Riesgos macro-económicos
Economistas (UBA-UNSAM)
Las reformas estructurales que el gobierno procura aprobar en el Congreso en medio de fuertes conflictos políticos y sociales no deben hacernos olvidar las asignaturas de corto plazo aún pendientes en el plano macroeconómico. En efecto, esas reformas – aún si las propuestas del gobierno no sufren grandes cambios en el Congreso, no tendrán efectos demasiado significativos en lo inmediato, por lo que los problemas de competitividad, así como los desequilibrios fiscal y externo deberán enfrentarse por el momento con los instrumentos de la política macro.
A fines de 2015 , los desafíos eran de dos tipos. Por un lado, el déficit fiscal superaba 5 % del PBI, mientras que la baja competitividad externa presionaba sobre el mercado de cambios. Por otro lado, en el segundo mandato de CFK se aplicó una política que generó nuevas dificultades: al déficit se lo financiaba básicamente con emisión monetaria, a los problemas de competitividad se los atacaba con el cepo cambiario.
Por ello, desatar los nudos de la política económica y fortalecer la macro, cerrando los déficits fiscal y externo, constituía el doble desafío inicial de la administración entrante. Visto dos años después, el avance fue dispar: se removió el cepo (excepto la protección a los sectores competitivos con las importaciones) y se cortó el financiamiento monetario del déficit, pero el fortalecimiento macro aún muestra cuentas pendientes. Los problemas de competitividad externa persisten, en particular en las industrias que absorben empleo de baja o media calificación. Y si bien los subsidios cayeron, el déficit fiscal se mantuvo alto. Las razones pueden ser justificadas: en buena medida se debió a la necesidad de implementar políticas anticíclicas para paliar los efectos recesivos de la devaluación. Pero ello no quita que el avance haya sido escaso.
En todo caso, llegados a la mitad del actual período presidencial deberíamos preguntar- nos qué tipo de macroeconomía enfrentamos: ¿por qué, si fueron desatados los nudos (cepo y monetización del déficit), los desbalances gemelos, fiscal y externo, persisten?
En el nuevo contexto se resolvieron las inconsistencias de política heredadas, permitiendo a la economía reducir la inflación (más lentamente que lo previsto) y recuperar la actividad económica (después de lo esperado). Pero surgieron costos y riesgos que antes no estaban presentes. Para entenderlos conviene repasar en qué se apoya el actual esquema de política para lidiar con los actuales desequilibrios.
Ese apoyo es la disponibilidad de financiamiento externo. Sin él no sería posible combinar gradualismo fiscal y una política monetaria dura que, en virtud de una interpretación ex- trema del IT, está dispuesta a poner las tasas de interés por las nubes anteponiendo la meta antiinflacionaria a cualquier otro objetivo de la política económica.
En efecto, ¿qué impacto tiene ese mix fiscal/monetario sobre los déficit gemelos? Por el lado de la política fiscal, el ritmo de aumento de la deuda externa –y las altas tasas que se pagan- hace que el peso del pago de intereses al exterior crezca fuertemente. Del lado de la política monetaria, las elevadas tasas de interés no sólo no fueron demasiado efectivas en combatir la inflación. También han generado una significativa apreciación del peso que viene contribuyendo a deteriorar fuertemente el saldo de nuestro comercial exterior tanto en bienes como servicios reales. En suma, esos déficit sólo pueden mantenerse con crédito externo.
Ahí está quizás el mayor riesgo actual: quedar entrampado en una situación de altas tasas de interés en dólares, mayor atraso cambiario y déficit crecientes. Si se prolonga esta situación, las tasas de interés deberán mantenerse altas ya no para contener a la inflación, sino para asegurar un flujo de capitales que evite una devaluación muy costosa. De ocurrir, la devaluación complicaría el pago de intereses de la deuda, contraería la economía en el corto plazo y aceleraría la inflación (en un contexto donde se extiende la indexación, por ejemplo, vía los créditos hipotecarios). Ya sabemos dónde concluye ese camino.
Así, el gobierno no sólo debe lograr apoyo social para las reformas que necesita implementar. También debe conjurar el riesgo de caer en la trampa arriba planteada. Si no se puede ajustar el déficit público más rápidamente por las restricciones político-sociales imperantes, entonces debe hacerse consistente la política fiscal con el resto de las políticas macroeconómicas, en particular la monetaria y cambiaria.
En otras palabras, la política monetaria y cambiaria deben apuntar a una reducción más gradual de la inflación y, al mismo tiempo, a frenar el proceso de apreciación cambiaria. Desde el punto de vista del fondeo del déficit fiscal esto implicaría una menor dependencia del financiamiento externo y un mayor espacio para el financiamiento a través del señoreaje. Desde el punto de vista externo, una mejora del resultado en cuenta corriente y una menor vulnerabilidad a los movimientos de capitales.
Además, deben reconocerse los riesgos que involucra el endeudamiento externo en materia de plazos (endurecimiento del acceso al financiamiento e imposibilidad de sostener el roll over de la deuda), intereses (aumento de la tasa externa y/o del riesgo país) y descalce de monedas (salto devaluatorio y aumento de la relación deuda/producto). Por eso, el gobierno debe complementar la obtención del financiamiento externo necesario con una política de gestión de riesgos y de administración de pasivos (y activos) públicos. Por supuesto, esto exige “sintonía fina” y mucha coordinación entre los policy makers. Pero no hay más remedio que intentarlo si no queremos caer en los problemas del pasado. ■