Los “riesgos” del pleno empleo
El título de esta columna puede parecer contradictorio, pero no lo es. Efectivamente, el hecho de que la mayoría de las economías avanzadas estén alcanzando niveles de actividad cercanos a los de pleno empleo es algo loable y que debe ser celebrado, pero puede ser peligroso si ceden a las presiones inflacionarias que esto potencialmente genera.
Hasta ahora se observó que las tasas de crecimiento económico en casi todos los países denominados “avanzados” superaron en los últimos años la tasa de aumento de la capacidad productiva, y que obviamente en el camino fueron consumiendo la capacidad ociosa. Ahora que estos países se acercan a sus niveles de máxima producción posible, la economía debería mostrar signos de desaceleración de crecimiento, para evitar las presiones inflacionarias: el peligro, justamente, es que tales signos no han aparecido aún.
Durante 2017 la tasa de crecimiento de la economía mundial se aceleró al 3,7% y la de los países avanzados al 2,3%. Estas tasas pueden parecer bajas cuando se las compara con los niveles registrados en el período 2000-2007 (lo que culminó en una burbuja), pero el mundo hoy es distinto y las tasas naturales de crecimiento se han reducido por múltiples factores (entre ellos, el envejecimiento). Esto es particularmente cierto en Estados Unidos, Europa y Japón.
Las estimaciones del FMI (y las propias de los países) muestran que para 2018 el nivel de actividad puede llegar a superar a la capacidad productiva. La experiencia nos enseña que cuando esto pasa aparecen pre- siones salariales e inflacionarias que exigen la adopción de políticas restrictivas (monetarias y/o fiscales). La más reciente información sobre la tasa de inflación y de aumento de salarios envió una clara señal a los mercados sobre la necesidad de atenuar el crecimiento de la demanda.
En las últimas dos semanas, hubo sorpresa por las importantes subas de las tasas de interés y las bajas de las cotizaciones bursátiles en muchos países. En el caso de Argentina, se generó cierto temor sobre los posibles efectos que estos fenómenos pueden tener sobre la capacidad de financiamiento del Gobierno y sobre el mercado de crédito hipotecario.
La sorpresa no se ocasionó por el incremento de las tasas en sí mismo. Era esperable que esto ocurriera a la luz de los desarrollos macroeconómicos, y había sido anticipado por varios analistas (incluyendo al ex presidente de la Reserva Federal, Allan Greenspan).
Lo que los mercados no esperaban era una suba tan rápida, luego de un año de relativa estabilidad. A esto se le sumó la baja casi inevitable de acciones que sigue al aumento de tasas, justo cuando el mercado estaba “endulzado” por la suba de los últimos 12 meses (casi 30% en el caso del índice Dow Jones), y cuando había recibido con optimismo la aprobación de la reducción de impuestos en el Congreso de Estados Unidos.
¿Por qué se esperaba una suba de tasas y se hablaba de una probable “burbuja” en el mercado de bonos? Porque las tasas de interés implícitas en los precios de los bonos estaban (y siguen estando) muy por debajo de sus valores históricos (2,4% en diciembre del 2017 contra 4,57% histórico).
¿Las tasas eran más bajas por la política expansiva de la FED? Sólo parcialmente; el principal factor explicativo fue el aumento del ahorro financiero de los particulares que ocurrió con posterioridad a la crisis de 2008, como reflejo del temor que generó di- cha crisis. Estos temores desaparecieron gradualmente (lo que se reflejó en un incremento de la demanda de bienes y en la recuperación económica) y en estos momentos ya no existen excedentes financieros que se canalicen a la compra de bonos y acciones.
¿Cómo se explica la suba de tasas en 2016, y su baja en 2017 cuando en simultáneo la Fed había dado inicio a su política de aumento de tasa de descuento? Por las variaciones de las compras de bonos por parte de China. En 2016, este país enfrentó una crisis cambiaria que lo obligó a vender bonos del Tesoro Norteamericano, mientras que en 2017 revirtió esta situación e incrementó en forma significativa sus tenencias de estos activos.
¿Qué cambió entonces en el último trimestre de 2017? Un conjunto de fenómenos impulsaron al alza la tasa de interés: la Reserva Federal anunció que comenzaría a reducir sus tenencias de bonos del Tesoro de Estados Unidos, China dejó de comprarlos, y se publicaron cifras de inflación y de salarios que llenaron de temor a los inversionistas, justo en los meses en que el Tesoro acelera su emisión de bonos por motivos de estacionalidad fiscal.
La experiencia muestra que las subas de tasas no son graduales porque la propia baja de los precios de los bonos impulsa su venta, pero en esta oportunidad es importante recordar que la decisión de la FED de vender sus bonos está supeditada a que se mantengan las condiciones crediticias, por lo que puede revertir su decisión ante una suba demasiado pronunciada de las tasas.
¿Cómo afectan estos movimientos a Argentina? Crea incertidumbre; pero tanto la capacidad de endeudamiento como la tasa a pagar estará determinado por la apreciación que hagan los acreedores sobre la capacidad de pago de Argentina. Nuestra demanda de financiamiento es elevada en términos históricos, pero insignificante ante la magnitud de los flujos financieros mundiales. Gran parte dependerá de la evolución del llamado “riesgo país”, y estos desarrollos pueden “obligarnos” a reducir nuestro desequilibrio fiscal. En buena hora. ■