Tras la salida de Caputo del Central, ahora la palabra la tiene el mercado

En medio de la renegociación del acuerdo firmado en junio con el Fondo Monetario Internacional, ayer, martes 25 de septiembre, renunció Luis Caputo a la presidencia del BCRA después de algo más de tres meses al frente de la institución.

Su dimisión ocurre en el momento en que, mediante intervenciones activas en el mercado, se había logrado estabilizar el tipo de cambio y, así, restablecer una expectativa de tasa de retorno en dólares positivas por colocaciones en pesos.

El cambio de las expectativas despertó, finalmente, la demanda por activos locales, lo que provocó la recuperación en sus precios, la reducción en la prima de riesgo del país -y por ende en los niveles de tasas de interés-, todo lo cual terminó generando una apreciación del peso significativa durante la última semana. Obviamente todo esto ocurrió desde niveles irrisorios de precios, explicados exclusivamente por el pánico de los mercados, injustificados desde el punto de vista de los fundamentos económicos.

La pregunta del millón es qué se puede esperar a partir de ahora. Antes que nada, cabe destacar el trabajo que se viene realizando en el frente fiscal. Luego de haber desperdiciado el primer año de gobierno con un esquema gradual de reducción del déficit -en pos de la “gobernabilidad y la paz social”-, que en realidad terminó con un desequilibrio neto de los ingresos del blanqueo mayor que el heredado, a mediados de 2017 se comenzó a trabajar seriamente. Sin embargo, la falta de financiamiento obligó a abandonar el gradualismo.

Esta decisión estuvo impulsada por la dolarización de portafolios, proceso que se inició en abril por motivos externos, exógenos e internos. Esta crisis cambiaria se terminó transformando en una crisis de financiamiento por la política errática de in- tervención del BCRA en el mercado de cambios. La reducción más rápida del desequilibrio no es una opción sino que es resultado de la nueva restricción presupuestaria que enfrenta el país, determinada por el menor interés externo por financiar los desequilibrios locales. Este escenario despertó dudas sobre la capacidad del Gobierno de hacer frente a sus obligaciones.

El acuerdo firmado en junio con el Fondo Monetario Internacional, que marcó un récord histórico en asistencia otorgado por la institución a un país en proporción a su cuota, debió servir para erradicar cualquier duda sobre la solvencia del país. Claramente no ocurrió. El mercado llegó al consenso de que los desembolsos programados no eran suficientes para cubrir en simultáneo el déficit fiscal y todos los vencimientos de capital.

Estos análisis de estrés dejan a cualquier país y empresa del mundo al borde de la "bancarrota", puesto que ninguno puede hacer frente al 100% de sus vencimientos. Pero en estos análisis es donde el mercado "se cobra" el historial defaulteador de Argentina. La reputación tiene un precio, y la costumbre de romper contratos, un costo.

La estabilidad cambiaria de los últimos días empezó disipar las dudas sobre el programa financiero: las buenas colocaciones de deuda observadas (con mayores ratios de refinanciación a las supuestas en el programa financiero) y la reprogramación de los montos a desembolsar, cierran el programa financiero. Toda ampliación por encima de los 50.000 mi- llones de dólares ya acordados, no es necesaria, pero el mercado espera una señal en este sentido. Argentina llegó al absurdo de que revalidar el enorme acuerdo original puede desilusionar al mercado. Sin embargo, la clave del nuevo acuerdo estaría en la política monetaria y cambiaria a partir de ahora.

La función primordial de un banco central es defender el valor de su moneda, para la cual se pueden usar como instrumentos de política monetaria los agregados monetarios, el tipo de cambio o la tasa de interés. En los sistemas denominados puros, la autoridad monetaria determina una de estas variables, mientras que el mercado determina el nivel de equilibrio de las dos restantes. El esquema de metas de inflación es un sistema mixto en el cual el banco central alterna todos los instrumentos para cumplir con un objetivo de inflación.

En una economía como la argentina, donde las metas de inflación y la tasa de interés ya mostraron no funcionar como anclas nominales creíbles para fijar expectativas, no quedan muchas alternativas por explorar. Al mismo tiempo, la probabilidad de ir a un esquema de ancla cambiaria luce improbable ya que la mayoría de los analistas de mercado muestran una clara preferencia por sistemas de tipo de cambio flotante, bajo el supuesto que permite una mayor flexibilidad para confrontar shocks externos y otorga a los acreedores una mayor certeza de cobro. Es esperable que se anuncie un esquema de metas de agregados monetarios con flotación del tipo de cambio entre bandas.

Si bien la convergencia fiscal y la reprogramación en los desembolsos ya pactados con el Fondo Monetario Internacional ayudarían a disipar dudas, el éxito de la nueva política monetaria cambiaria dependerá de las expectativas de retornos que despierte en el mercado. Esperemos que la adopción de un esquema con mayor flexibilidad cambiaria (aún entre bandas) no termine afectando, nuevamente, la tranquilidad que se logró en la última semana. Es inminente el anuncio de la revisión del acuerdo firmado en junio. Ahora la palabra la tiene el mercado. ■

La clave del nuevo acuerdo con el Fondo Monetario estaría en la política monetaria y cambiaria a adoptar a partir de ahora.