Efectos patrimoniales de una devaluación
La mayoría de los economistas centran el análisis de los efectos de una devaluación en su impacto sobre los precios relativos de los distintos bienes y servicios -tipo de cambio real-, y sobre las cuentas externas y fiscales.
Sin embargo, el principal impacto inicial de una devaluación es la pérdida de valor que sufren, tanto en dólares como en poder de compra, los activos denominados en moneda local. Este doble impacto es bien conocido en la teoría del consumidor (Ecuación de Slutsky) pero es generalmente ignorado en el análisis de los efectos de una devaluación.
El impacto patrimonial y la consecuente transferencia de riqueza entre sectores, afecta las decisiones de gasto, por lo que se ve afectado el nivel de actividad económica y, por ende, las cuentas externas y fiscales.
La experiencia muestra que el impacto patrimonial es mucho más rápido y severo que el que pudiera originar la depreciación del tipo de cambio real. Más aún, en el caso de que la devaluación pasara íntegramente a precios (impuesto devaluatorio) y el tipo de cambio real regresara a su nivel inicial, este sería el único impacto remanente de la devaluación.
El patrimonio de los argentinos toma la forma de tenencias de activos financieros (billetes y monedas, depósitos, bonos, fondos comunes de inversión, participaciones en fondos de pensión -fondo de garantía de sustentabilidad (FGS)- y reservas de empresas de seguros), inmuebles, participaciones en la propiedad de empresas, y otros activos. Algunos de esos activos están valuados en pesos y otros en dólares, y pueden estar en el país o en el exterior.
Al estimar el valor de las tenencias de estos activos hay que tener mucho cuidado de no incluir algunas tenencias dos veces, por ejemplo, los depósitos. Los bancos reciben depósitos, pero solo una parte lo destinan a préstamos al sector privado, el resto lo mantienen en la forma de encajes, o lo destinan a la compra de bonos del Tesoro o del Banco Central (las famosas leliqs y los pases). Similarmente, los fondos comunes inversión, el FGS y las compañías de seguro tienen entre sus activos instrumentos que son pasivos de otros de estos mismos sectores.
Tomando en consideración todos estos factores es posible estimar que a fines de noviembre de 2023 los argentinos tenían activos denominados en pesos por un valor equivalente a USD 160.000M. La devaluación del 13 de diciembre redujo el valor de estos activos a USD 71.000M, es decir una pérdida para los tenedores de esos activos de USD 89.000M, equivalente a más de 15 puntos porcentuales el PBI.
¿Quiénes se beneficiaron? El Tesoro (su deuda medida en dólares cayó de USD425.000M a USD 371.000M), el Banco Central (su pasivo se redujo en USD 70.000M, sin embargo, su activo también se redujo en USD 57.000M por sus tenencias de bonos del Tesoro), y los deudores privados en pesos.
¿Cuáles son los impactos económicos de esta brutal transferencia patrimonial? En un principio ninguno, excepto el enojo ante la constatación de las pérdidas patrimoniales sufridas.
Sin embargo, estas tenencias cumplían una función económica por lo que los agentes económicos siempre tienden a recomponer parte del erosionado poder de compra de estas. Para ello, incrementan nominalmente la demanda de algunos de estos activos, para lo cual deben sacrificar gasto. A fines de diciembre, estas tenencias se habían recompuesto hasta alcanzar los USD 90.000M.
Esta recomposición en la tenencia de activos de USD 19.000M explica, en conjunto con el ajuste fiscal, la caída en la demanda que están experimentando la mayoría de los sectores económicos y, consecuentemente, la reducción de las importaciones.
Esta situación se da siempre luego de una devaluación, y solo se revierte cuando la mejora en la confianza se traduce en un ingreso (o menor salida) de capitales. La baja del salario real (mejora en el tipo de cambio real) explica porque el consumo cae más.
Este impacto es amplificado por sus efectos sobre los depósitos y los créditos. Desde la devaluación los depósitos privados en pesos crecieron $14,2b (50,6%), mientras que el crédito al sector privado solo creció $2,9b; destinándose el diferencial a la compra de títulos públicos.
Si bien este comportamiento esta parcialmente explicado por la propia recesión, también lo amplifica, ratificando un concepto fundamental en economía: el crecimiento de los depósitos contrae la demanda agregada mientras que el de los créditos la expande. La experiencia histórica nos enseña también que si la confianza mejora la actividad económica también se recupera gradualmente.
La experiencia también nos muestra que las mejoras en la balanza comercial no suelen ser resultado de la devaluación sobre las exportaciones, ya que sus impactos son lentos, sino que son el reflejo de la baja en las importaciones, consecuencia de la contracción del gasto.
En la medida que se recompone actividad económica, la mejora inicial en las cuentas externas se va diluyendo. Sin embargo, las verdaderas mejoras se dan en la cuenta capital, en la medida que se restituye la confianza. La evolución de las distintas variables en los últimos tres meses muestra que este proceso está en pleno desarrollo.w