“El tipo de cambio será la variable de ajuste en los próximos meses”

Luego de jornadas de elevada volatilidad, es momento de hacer un balance de lo ocurrido. El mercado parece haber encontrado un equilibrio de corto plazo pero serán clave las próximas medidas oficiales para el reacomodamiento de variables luego de la corrida cambiaria. El Cronista

consultó sobre este nuevo escenario a Juan Salerno, Chief Investment Officer de Compass Group Argentina, quien señala que “la diversificación en este contexto local e internacional resulta fundamental”.

–La suba de tasas está generando una recuperación del dólar a nivel global, golpeando a las acciones y bonos de emergentes. ¿Qué esperan hacia adelante para la tasa americana y el resto de las variables?

–Respecto de lo que va a hacer la Fed, el gran problema es que no haga lo que hoy está viendo el consenso del mercado. Éste dice que vamos a tener una alta tasa a fin de año, lo que implica suba de tasas de la Fed. Más allá de lo que haga la Fed, lo importante es ver cómo van a reaccionar las curvas de bonos globales. El gran problema que tiene la Fed es que no puede influir en las tasas más largas, sino que puede influir solamente en el tramo corto. Se ha visto en las últimas semanas un incremento de las tasas cortas pero uno más leve en la tasa de 30 años. Hoy tenemos una curva aplanada y el riesgo es que revierta. Lo lógico sería tener una curva con mayor pendiente positiva ya que si se espera que la economía americana crezca en el largo plazo y con inflación al alza, la tasa de largo plazo debería ser mayor. Y eso no es lo que está pasando. Nuestra expectativa es que la tasa a 10 años se ubique en niveles de 3.5% y 3.75% para fin de año. Creo que además el mercado está muy sensible a cualquier dato relacionado con la inflación, lo que podría influir a que la Fed suba la tasa con mayor agresividad.

–¿Cómo impacta este contexto en los activos locales?

–Creo que los activos locales tienen dos fuentes importantes de riesgo global. Por un lado, la suba de tasa nominales internacionales y por otro lado el valor de dólar a nivel global. En enero y febrero tuvimos suba de tasa nominal y luego en abril y mayo vimos una suba del dólar, con lo cual, nos colocó en el peor de los mundos para activos argentinos. Argentina es sensible a ambas fuentes de riesgo porque hay un efecto en países emergentes y los activos locales están en un plano de vulnerabilidad alta. Igualmente creo que la volatilidad vista en las últimas semanas hay que agregarle el factor local en el cual tuvimos una serie de eventos desafortunados desde el lado de políticas macroeconómicas y monetarias en el primer cuatrimestre del año. Si se compara, los emergentes tuvieron una mejor performance y es ahí cuando pesan los fundamentales de cada país.

–¿Qué balance hacés de la corrida cambiaria?

–El evento que gatilló la corrida fueron mayormente factores locales partiendo por la activación del pago del impuesto a la renta financiera en Lebac por parte de los inversores internacionales. A fines de abril se fueron 7.000 millones de dólares y ello fue una movida muy grande, más que nada para un mercado que opera 1.500 millones de dólares por día. Es decir, tal desarme de posiciones generó un fuerte agujero. Luego el BCRA hizo una autocrítica y reconoció que no entendió lo que el mercado estaba esperando en términos del tipo de cambio. En aquel momento el BCRA salió a vender reservas a 20.30 pesos, defendiendo un tipo de cambio que el mercado no convalidaba ni que estaba cerca del equilibrio en términos de tipo de cambio real multilateral. Se percibía un atraso cambiario y entendemos que hubo una mala lectura de vender reservas a un tipo de cambio bajo. De todos modos, también hay que destacar que ahora hubo un cambio en 180 grados y eso es positivo. El mercado lo entendió y 25 pesos pueden ser un equilibrio de corto plazo, aunque obviamente no sostenible para los próximos meses.

–¿Qué crees que tiene que hacer el BCRA con el tipo de cambio?

–Dejarlo flotar. Es decir, lo importante es que el BCRA no defienda niveles de tipo de cambio que el mercado no convalida. Por más que haya devaluaciones de 6% en un día, creo que tiene que correr libremente. Argentina terminó siempre en crisis de reservas con tipo de cambio fijo. El desafío es implementar un tipo de cambio flexible en una sociedad que ‘piensa‘ en dólares y eso requiere años de estabilidad de la moneda.

–¿Desde el lado macroeconómico, generó algún cambio de expectativas en los inversores locales?

–Por un lado, la depreciación del tipo de cambio licúa pasivos en pesos (entre ellos deuda en moneda local y Lebac’s). Por otro lado, la depreciación pone al balance comercial en una mejor posición y da una mayor competitividad para exportar, pero esto sin reformas que mejoren la competitividad de Argentina tiene corto alcance. Argentina tiene una apertura comercial extremadamente baja.. Se empezará además a corregir el desbalance de la cuenta corriente. Ahora bien, cuando se ve que los argentinos compran 11.000 millones de dólares anuales con fines de turismo te deja entrever que el dólar estaba barato. La corrida cambiaria puso en primer plano también la situación fiscal. Se ajustó más la meta fiscal para este año a nivel primario pero probablemente el FMI vaya a pedir una austeridad mucho mayor. El año pasado el déficit fiscal fue del 6% y este año puede llegar a ser 4.5%. Finalmente, la suba de tasas y reducción de gasto público probablemente golpee a la economía. A eso hay que sumarle una muy mala cosecha. En lo que respecta a la tasa, creo que el nivel de 40% debería ser transitorio pero seguramente vamos a tener un impacto en la actividad y demanda de crédito.

–¿Qué percibís que opinan desde el exterior luego de todos estos eventos?

–En general la mayoría no ve a la situación actual como un escenario de extrema gravedad. Si sorprendió que se tenga que recurrir al FMI ya que en general, acudir al FMI da la sensación en que la situación tiende a ser bastante negativa. Hay distintas posiciones respecto del futuro argentino. Algunos más positivos y otros más negativos. Sí se percibe un desenamoramiento sobre los activos argentinos y creo que este ajuste generó un estrés elevado en los activos locales que lo colocan en niveles atractivos. Las tasas de los bonos argentinos en muchos casos son más que interesantes ajustadas por riesgo.

–Hoy más que nunca. ¿Pesos o dólar?

–Creo que la primera parte de la respuesta está en la diversificación. Esto es clave y creo que mirando hacia adelante no solo hay que diversificar en tipo de activo sino también en moneda y en emisor. Hoy tendríamos una postura más conservadora en moneda, es decir, más dolarizada aproximadamente a un 75%-80%. En este segmento vemos a los bonos cortos locales en dólares muy atractivos. En la última corrida cambiaria, la curva se desplazó horizontalmente sin respetar duración de bonos. Estamos viendo bonos con niveles de tasas de 4,5% a un año y medio y esos niveles son más que atractivos. La parte media y larga, preferimos jugar con bonos soberanos como el AY24 o provinciales o corporativos como IRSA2023 que rinde casi 8% en dólares o YPF que muestra un spread sobre el soberano interesante.

–¿Qué percepción tenés sobre las conversaciones con el FMI?

–Económicamente era una vía muy interesante para explotar ya que implica una fuente de financiamiento a tasas bajas. Más allá de las exigencias del FMI, Argentina igualmente debía generar un ajuste del déficit mayor. Creo que el gran punto a definir hacia adelante es si este acuerdo necesita la convalidación del resto de las fuerzas políticas. Ahí habrá que ver la postura de gobernadores. Si se consiguen 30.000 millones dólares sería una muy buena noticia ya que se estaría cerrando todo el financiamiento para 2019 y no habría que salir a emitir bonos en los mercados. Igualmente, lo que tiene que quedar claro que esos 30.000 millones de dólares deberán ser utilizados bajar deudas o incrementar reservas, pero no se puede financiar turismo o gastos en el exterior. Políticamente el acuerdo tiene efectos negativos, pero creo que no había muchas alternativas.