Ratio Lebac/reservas: ¿Y los inversores?
En estos días, unos tweets del vicepresidente del BCRA Lucas Llach revivió entre los especialistas la cuestión sobre la sostenibilidad de las Lebac. Este presentó un ejemplo numérico llamado irónicamente “el velociraptor de las lebac” como forma de dar cuenta de que, como el dinosaurio que no existe, no hay ningún problema con el stock de Lebac.
Para esto, Llach propone observar la evolución del ratio “Lebac/reservas” bajo supuestos razonables de expansión de ciertas variables macro. De manera simple, compartamos sus supuestos: partimos de stocks iguales a 100 para Lebac, base monetaria y reservas, la inflación y el tipo de cambio crecen al 20%, las Lebac al 30%, y el BCRA no emite dinero para financiar al tesoro. Aunque el ratio Lebac/reservas parece expandirse, el proceso de generación endógena de dinero por el sistema bancario haría que los bancos liquiden posiciones de Lebac en el mercado secundario y abastezcan la expansión de la demanda del público. Como conclusión, el ratio Lebac/reservas que era 1, ahora es 0,9. Sin embargo, y a la luz de la crisis cambiaria ocurrida la semana pasada, existen un conjunto de elementos sumamente relevantes clave que deben ser tenidos en cuenta.
En primer lugar, el indicador es relevante, pero por sí solo no alcanza. Para ver el riesgo potencial de las Lebac se debe distinguir su tenedor, ya que no es lo mismo que sean propiedad de bancos o inversores privados. En especial porque muchos de estos inversores privados tienen como referencia una rentabilidad en dólares. Siguiendo con el ejemplo, si inicialmente 60% era propiedad de los bancos y un 40% de los no-bancos, el 30% de expansión es 20% por capitalización y un 10% por crecimiento del stock, el 85% de las nuevas Lebac quedan en manos de los no-bancos. Aunque el ratio total pase de 1 a 0,9, al distinguir por tipo de inversor el ratio Lebac Bancos/reservas pasa de 0,6 a 0,36, pero el ratio Lebac no bancos/reservas pasa de 0,4 a 0,53. Es decir, la composición de ese ratio creció mucho para los nobancos y cayó para los bancos. De modo que si los no-bancos decidiesen retirar los 15 que expandieron del stock en concepto de capital e intereses, no habría problema en tanto y en cuanto demanden pesos, el BCRA o los bancos compensarían con mayores pesos y el ratio disminuye. Sin embargo, al vender y dolarizar sus posiciones impactan negativamente en las reservas y obligan a subir la tasa para contener la salida. En un caso extremo, y de no mediar una devaluación, el stock empeora, no mejora. Igual, si los inversores especulativos fugan hacia el dólar crece la presión cambiaria y hay crisis.
Entre diciembre 2015 y abril 2018, de los $ 980 MM de nuevas Lebac, solo $ 150 MM fueron a los bancos y $ 835 MM fueron al sector no bancario. En abril un 72% del stock total estaba en manos de no bancos y un 28% de bancos. Cuando los no bancos decidieron vender, ocurrió una corrida. Además de ello, hay riesgos adicionales. El stock de vencimientos se concentra en la parte más corta, a 35 días. Y la fragilidad externa se ve agravada debido a la ausencia de regulaciones sobre los movimientos de capitales y un déficit de cuenta corriente más FAE equivalente a 7% PBI.
De modo que el indicador Lebac/reservas sirve o no sirve, si se sabe usar. Lo relevante es distinguir por tipo de inversor, plazo y riesgo potencial de presión sobre las reservas. Aunque los dinosaurios no existan, sus descendientes son los pájaros, y como los inversores externos, vuelan.