El desafío de las Leliq y los Pases

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusión pública como “la bola de las Leliq”, volvió al centro de la discusión económica de las últimas semanas.

Las primeras señales del equipo económico apuntan hacia una solución más gradual que de shock a este frente. Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal–monetario– cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial se centraría en una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría ir “licuando” el stock de pasivos remunerados; y (3) La posibilidad de migrar el stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusión pública como “la bola de las Leliq”, volvió al centro de la discusión económica de las últimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condición necesaria para levantar el cepo cambiario “solucionar el problema de las Leliq”. Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las últimas semanas la “bola de las Leliq” se fue desarmando, dando paso a una “bola de Pases”.

Ahora bien, ¿qué son las Leliq y los Pases? ¿Cómo funcionan? ¿Cuál es su propósito? ¿Son un verdadero problema y riesgo? ¿Qué alternativas existen para tratar este frente?

En primera instancia, a partir del depósito que una persona física o jurídica realiza en un banco comercial, los bancos buscan darle un destino a esos fondos a fin de obtener una determinada rentabilidad. El negocio por excelencia de los bancos es proveer crédito a empresas y familias, aplicando tasas de interés superiores a las que pagan a los depositantes. Sin embargo, en una economía como la argentina con elevadas y crecientes tasas de inflación, la proporción de “crédito/pib” se ubica en mínimos históricos.

En consecuencia, los bancos comerciales comenzaron a direccionar su liquidez excedente hacia otros instrumentos, como títulos del Tesoro Nacional (producto especialmente de regulaciones del BCRA) o deuda colocada por el BCRA abonando un interés a cambio: los célebres pasivos remunerados, que son las

Leliq (Letras de Liquidez), con vencimiento a 28 días, calzando con los plazos fijos; y los Pases, con vencimiento a 1 día, calzando con los depósitos a la vista (cajas de ahorro, cuentas corrientes).

¿Por qué el BCRA emite pasivos remunerados? Mediante estos instrumentos, así como el nivel de la tasa que remuneran, la autoridad monetaria busca influir tanto en la cantidad como en la velocidad a la que circulan los pesos en la economía para evitar desequilibrios monetarios frente a una débil demanda de dinero (sostenida en parte por la vigencia del cepo).

¿Por qué cobraron tanta importancia?

Sumado a la recurrente dominancia fiscal (emisión monetaria asociada al financiamiento del Tesoro), en los últimos años parecieron diferentes canillas de emisión monetaria que generaron un exceso de pesos en la economía. Como respuesta, el BCRA buscó contener los desequilibrios monetarios absorbiendo dicho excedente vía pasivos remunerados, lo cual elevó considerablemente su nivel.

Recientemente, frente a las declaraciones de Javier Milei acerca de la magnitud del “problema de las Leliq”, los bancos comerciales comenzaron a desprenderse de Leliq (que tienen un plazo más largo, a 28 días) y hacerse de Pases, que cumplen el mismo rol pero con un plazo más corto de vencimiento (diario). De esta manera, los últimos datos oficiales muestran que del total de los pasivos remunerados (Leliq + Pases), los Pases llegaron a ser más del 85%, cuando hasta mediados de noviembre eran del 40%.

¿Es relevante el problema?

En suma, las Leliq y los Pases son instrumentos de deuda que (i) Son emitidos y forman parte de los pasivos del BCRA; (ii) Son demandados por los bancos comerciales; (iii) Pueden ser entendidos como “dinero no demandado”, producto de que los agentes se quieren desprender rápidamente de los pesos; y (iv) Son la contrapartida de los depósitos de empresas e individuos.

Más allá del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se, sino en los depósitos que respaldan: ¿qué conducta podrían adoptar los tenedores de depósitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? Aquí reside el temor del Gobierno: ¿cómo podría evolucionar una demanda de dinero que