Mercados Financieros: expectativa vs realidad
Si bien los activos locales suelen moverse, con su beta correspondiente, al compás del movimiento global, una realidad argentina que supere las expectativas podría más que contrarrestar un movimiento internacional negativo. Y, si pasa, los bonos tendrían más terreno para ganar.
Los activos financieros se mueven por sorpresas. El mercado carga sus expectativas en los activos financieros y, en la medida que la realidad genera sorpresas respecto de lo que los agentes esperaban, estos se mueven en una dirección u otra dependiendo de si las sorpresas fueron positivas o negativas.
La información que contiene dichas expectativas se concentra en los precios de las acciones, de los bonos y los commodities. Es tarea de los inversores y analistas interpretar esa información y tomar decisiones de inversión.
La realidad es lo que es. Es la economía expandiéndose o contrayéndose, la inflación acelerando, desacelerando o deflacionando y la tasa de interés subiendo o bajando.
Por su parte, la expectativa es lo que el mercado cree que va a pasar, cómo las variables, que impactan en un activo financiero determinado, se moverán en el futuro. La información que contienen los precios a veces es más sencilla de decodificar, pero otras tantas requiere de investigación, análisis, y por qué no, un poco de opinión.
Los precios son una de las formas más eficientes para transportar información. En un solo valor se concentra toda la información que el vendedor y el comprador disponen para tomar una decisión.
Algunas veces, interpretar la información de los precios puede resultar sencillo y directo -a partir de un precio calcular la tasa de rendimiento que ofrece un bono- y otra veces resulta más difícil y confuso -el crecimiento económico implícito en el valor de un índice accionario, como el S&P 500, o el de una acción en particular, como Apple.
Interpretar de manera correcta la información que transmiten los precios es un tercio del trabajo de los inversores. Otro tercio consiste en tratar de anticipar como se moverán las variables en el futuro.
El 2023 terminó siendo, para la amplia mayoría de los activos financieros, un año excepcionalmente positivo. Por citar un ejemplo, el S&P 500, principal índice accionario de EE.UU., generó un retorno total en dólares de más de 25% a lo largo de todo el año. Desde su creación hace casi 100 años, el S&P 500 ha tenido, en promedio, un retorno total anual de 10%.
Varios factores pueden contribuir a explicar lo extraordinario que fue el 2023:
La inflación global y de EE.UU. desacelerando fuertemente respecto de 2022.
Una actividad económica en EE.UU. más sólida de lo esperado.
Un ciclo de política monetaria global y de EE.UU. que desaceleró el ritmo contractivo en 2023 y que, en 2024, podría comenzar un camino de normalización que implicaría bajar la tasa desde los niveles actuales.
Podríamos enumerar varios factores más -las compañías obteniendo resultados mejores de lo esperado o la crisis de bancos regionales en EE.UU. que rápidamente fue encapsulada por la Reserva Federal-, sin embargo, todos ellos pueden resumirse en una sola frase: la realidad superó ampliamente las expectativas.
¿Y qué esperan los inversores para este 2024? Partiendo de la premisa de que es complejo interpretar la información que transmiten los precios, desde mi perspectiva, bonos, acciones y commodities parecen descontar, para EE.UU., un 2024 con fuerte crecimiento económico (por encima de lo que sería el crecimiento potencial), desaceleración inflacionaria y un fuerte relajamiento de la política monetaria.
Respecto al último punto, hacia finales del 2023, el mercado descontaba que la Reserva Federal de EE.UU. bajaría entre 150 y 175 puntos básicos la tasa de política monetaria en el presente año.
En contraposición a ello, la Reserva Federal proyectaba, en su escenario base, que en 2024 sólo habría 75 puntos básicos de baja. Es decir, el mercado espera que la realidad sorprenda de manera tal que la Reserva Federal deba bajar la tasa en una mayor proporción.
Para que ello ocurra, deberíamos ver que:
1
La actividad económica en EE.UU. desacelere o se contraiga más fuertemente respecto de lo proyectado por la Fed (que espera un crecimiento interanual de 1,4%).
2
La tasa de desempleo suba por encima del nivel estimado (4,1%).
3
Que la inflación tenga una desaceleración aún mayor (2.5% interanual).
4
Una combinación de las anteriores.
Y la realidad, o al menos lo que los datos han evidenciado hasta el momento, muestra una actividad económica más sólida, un mercado laboral robusto y una inflación levemente superior a lo esperado.
A partir de esto último, en lo que va de 2024, vimos una fuerte suba en las tasas a lo largo de la curva soberana de EE.UU. producto de un mercado que percibe una política monetaria un poco menos laxa de lo que esperaba. Esto se traduce en retornos negativos en el universo de renta fija, especialmente en instrumentos en dólares y de mayor duration.
Por su parte, la renta variable continúa con su dinámica alcista producto de que la actividad económica sigue más fuerte de lo esperado. De hecho, el viernes 19 de enero, el S&P 500 volvió a marcar un nuevo máximo histórico después de poco más de 2 años.
La curva soberana de EE.UU. es la piedra angular de todos los modelos de valuación de todos los activos del mundo. Por tal motivo, el hecho de que las tasas estén subiendo impacta en los precios de todos los activos financieros.
En algunos de manera más directa -si sube la tasa, los precios de los bonos caen- y en otras de manera más indirecta -los flujos futuros de las compañías se descuentan a una tasa mayor por lo que tienen un valor presente menor, pero este movimiento podría quedar neutralizado si el crecimiento de las ganancias es mayor al esperado.
Para los activos argentinos en particular, la suba en las tasas de la curva soberana de EE.UU. impacta de manera directa -por ejemplo, les pone un piso más alto a las tasas de los bonos soberanos argentinos en dólares o a la tasa que podrían ser refinanciados sus vencimientos si Argentina vuelve a emitir deuda en el mercado internacional- y de manera indirecta -por ejemplo, a través de la fortaleza del dólar que esto puede generar.
Además del impacto que ello tendría en el peso argentino, los commodities suelen tener una correlación negativa, debilitándose cuando el dólar se aprecia y viceversa.
También es cierto que hoy los activos financieros argentinos, en sus precios, tienen un fuerte componente idiosincrático. Por citar un ejemplo, el riesgo país en los bonos soberanos en dólares alcanza los casi 2.000 puntos básicos.
Si bien los activos locales suelen moverse, con su beta correspondiente, al compás del movimiento global, una realidad argentina que supere las expectativas podría más que contrarrestar un movimiento internacional negativo.
Si la inflación pudiese ser menor a lo que descuentan los precios -información que hoy resulta difícil de descifrar en las curvas de bonos en pesos actuales-, si el Tesoro alcanza el déficit financiero 0% antes de lo previsto y logra sostenerlo por más tiempo del esperado, si el Banco Central logra recomponer reservas en una mayor medida de lo que descuentan los precios o si la actividad económica logra despegar después de más de 12 años de estancamiento, es decir, si la realidad supera a las expectativas, es posible que el riesgo idiosincrático disminuya sustancialmente y los activos financieros argentinos se vean fuertemente beneficiados.
Para concluir, dijimos que el trabajo de un inversor se basa en interpretar al mercado (33%) e intentar anticiparse a los acontecimientos (33%).
Entonces, ¿en qué consiste el 33% restante? En elegir los activos que tengan la relación Riesgo/ Retorno más atractiva. Nadie sabe qué va a pasar mañana. Es imposible aspirar siquiera a acertar el 50% de las veces.
Por tal motivo, el trabajo de un inversor no radica en elegir el activo que mayor retorno pueda darle a una cartera, sino en elegir aquellos activos que tengan la relación Riesgo/retorno más atractiva y que mejor se adapte a las necesidades de cada persona en particular.
En esa línea, a nivel global, vemos una relación Riesgo/retorno más atractiva en los instrumentos de renta fija respecto de los de renta variable.
A nivel local, vemos algo similar, donde los bonos soberanos en dólares parecen descontar un escenario futuro más pesimista que las acciones. Si la realidad supera a las expectativas, podrían tener más terreno para ganar.
Pero, si no fuese ese el caso, el terreno para perder luce algo más acotado.
A nivel global, vemos una relación Riesgo/ Retorno más atractiva en los instrumentos de renta fija respecto de los de renta variable. A nivel local, vemos algo similar, donde los bonos soberanos en dólares parecen descontar un escenario futuro más pesimista que las acciones
(*) CFA, Fund Manager de Schroders Argentina