Sin re­duc­ción del gas­to no ha­brá cre­ci­mien­to

Un au­men­to sus­ten­ta­ble del 3% anual del PBI só­lo se­rá po­si­ble con un achi­ca­mien­to del Es­ta­do, que re­per­cu­ta en el dé­fi­cit fis­cal y la pre­sión tri­bu­ta­ria. Qué rol cum­plen la deu­da y el co­mer­cio ex­te­rior. Las in­ver­sio­nes co­mo ac­tor prin­ci­pal.

Fortuna - - Sumario - POR DIE­GO GIACOMINI*

El cre­ci­mien­to del 3% anual del PBI só­lo se­rá po­si­ble con un achi­ca­mien­to del Es­ta­do y me­no­res dé­fi­cit fis­cal y pre­sión tri­bu­ta­ria. Qué rol cum­ple la deu­da.

El re­sul­ta­do fa­vo­ra­ble a ni­vel na­cio­nal que Cambiemos ob­tu­vo en las PA­SO se­rá in­ter­pre­ta­do co­mo un aval ha­cia el ac­tual pro­gra­ma eco­nó­mi­co. En es­te mar­co, to­do el plan con­ti­nua­rá sin gran­des cam­bios.

Al me­nos por aho­ra, el gobierno no se mues­tra dis­pues­to a apli­car re­for­mas de fon­do, so­bre to­do en la es­fe­ra fis­cal. El acuer­do en­tre Na­ción y los go­ber­na­do­res es una mues­tra de gra­dua­lis­mo fis­cal, ya que el gas­to pú­bli­co y la pre­sión tri­bu­ta­ria no se re­du­cen.

El gobierno apues­ta a la li­cua­ción vía cre­ci­mien­to. Lo más pru­den­te se­ría un Pre­su­pues­to 2018 sin “ci­ru­gía” en el gas­to y una re­for­ma tri­bu­ta­ria que no ba­ja la pre­sión tri­bu­ta­ria, sino que apun­ta a sim­pli­fi­car el sis­te­ma.

En es­te mar­co, si to­dos los as­tros se ali­nean, to­do sa­le “bien” y por ar­te de ma­gia el PBI cre­ce en for­ma sos­te­ni­da a un rit­mo de 3% anual, el gas­to pú­bli­co y la pre­sión tri­bu­ta­ria con­ver­ge­rían a los ni­ve­les de la re­gión re­cién en 2026/2027.

Sin em­bar­go, en E&R pen­sa­mos que sin re­for­mas es­truc­tu­ra­les de fon­do que achi­quen el ta­ma­ño del Es­ta­do, ba­jen el gas­to re­du­cien­do el dé­fi­cit fis­cal y la pre­sión tri­bu­ta­ria, es muy po­co pro­ba­ble que se crez­ca al 3% anual en for­ma sos­te­ni­da. Por el con­tra­rio, des­con­ta­mos una pe­lí­cu­la con ta­sas de ex­pan­sión pro­me­dio más mo­de­ra­das.

Er­go, pen­sa­mos que es po­co pro­ba­ble que ha­ya una li­cua­ción sig­ni­fi­ca­ti­va vía cre­ci­mien­to, ni del gas­to, ni de la pre­sión tri­bu­ta­ria. Y te­nien­do en cuen­ta que nues­tro gas­to pú­bli­co (pre­sión tri­bu­ta­ria) es 15 pun­tos por­cen­tua­les del PBI ma­yor que en la re­gión y con­si­de­ran­do que, ade­más, te­ne­mos las peo­res re­gu­la­cio­nes la­bo­ra­les y co­mer­cia­les, en E&R tam­po­co es­pe­ra­mos un sal­to im­por­tan­te ni de la in­ver­sión, ni de la in­ver­sión ex­tran­je­ra di­rec­ta.

El gobierno se­gui­rá de­pen­dien­do del en­deu­da­mien­to ex­terno pa­ra fi­nan­ciar su dé­fi­cit fis­cal y el dé­fi­cit de cuen­ta co­rrien­te de la ba­lan­za de pa­gos de nues­tra eco­no­mía du­ran­te 2018/2019. El dé­fi­cit fis­cal pri­ma­rio ba­ja­rá, pe­ro se­rá com­pen­sa­do por la suba de la car­ga de in­tere­ses. En es­te es­ce­na­rio, en el me­jor de los ca­sos ha­bría que des­con­tar que el

El en­deu­da­mien­to nos evi­ta caer, pe­ro no nos in­cen­ti­va a ha­cer lo que de­be­mos pa­ra te­ner chan­ces de cre­cer en se­rio.

dé­fi­cit fis­cal de Na­ción ba­ja­rá en torno a 5,8% ha­cia fi­nal de 2019, ni­vel si­mi­lar al de 2015. Es­ta de­pen­den­cia del aho­rro in­ter­na­cio­nal obli­ga a te­ner una ba­lan­za de pa­gos “abier­ta”.

El pe­so de la deu­da con­ti­nua­ría au­men­tan­do, pe­ro co­mo con­tra­par­ti­da se po­drían gi­rar sin di­fi­cul­tad al ex­te­rior di­vi­den­dos, pa­gar ro­yal­ties, in­tere­ses y/o im­por­tar.

En es­te con­tex­to, la deu­da se­gui­rá en­tran­do por la cuen­ta ca­pi­tal y fi­nan­cie­ra, y el dé­fi­cit pro­se­gui­rá a la or­den del día tan­to en la ba­lan­za co­mer­cial co­mo en la cuen­ta co­rrien­te, res­pec­ti­va­men­te. La in­fla­ción ten­de­rá a ga­nar­le al dó­lar y el ti­po de cambio real pre­sen­ta­rá ten­den­cia apre­cia­do­ra.

El mun­do es­tá muy lí­qui­do y se des­cuen­ta suba par­si­mo­nio­sa de ta­sas, lo cual ase­gu­ra que se­gui­rá ha­bien­do fi­nan­cia­mien­to dis­po­ni­ble pa­ra to­do 2018, lo cual re­du­ce la pro­ba­bi­li­dad que el PBI se con­trai­ga. Pe­ro pa­ra­dó­ji­ca­men­te, es­te con­tex­to in­ter­na­cio­nal re­du­ce los in­cen­ti­vos a apli­car re­for­mas de fon­do y co­men­zar a re­sol­ver la ma­dre de to­dos los pro­ble­mas, que es “lo” fis­cal.

En po­cas pa­la­bras, el en­deu­da­mien­to nos evi­ta caer, pe­ro no nos in­cen­ti­va a ha­cer lo que hay que ha­cer pa­ra te­ner chan­ces de cre­cer en se­rio, er­go se­gui­re­mos cre­cien­do “po­co”, man­te­nien­do un Es­ta­do muy gran­de, pa­gan­do ele­va­dos im­pues­tos, pe­ro po­dre­mos im­por­tar, pa­gar ro­yal­ties y gi­rar di­vi­den­dos mien­tras nos si­gan fi­nan­cian­do.

DÉ­FI­CIT FIS­CAL. Los úl­ti­mos da­tos del Ba­lan­ce Cam­bia­rio del BCRA de ju­lio’17 no ha­cen más que re­mar­car la ten­den­cia que se vie­ne ob­ser­van­do des­de la asun­ción del ac­tual gobierno. Aun­que en ju­lio la ex­cep­ción es que hu­bo deu­da ne­ta ne­ga­ti­va por u$s 33 mi­llo­nes (en­tra­ron u$s 236 mi­llo­nes, pe­ro se pa­ga­ron u$s 269 mi­llo­nes). Sin em­bar­go, las otras cuen­tas con­ti­nua­ron com­por­tán­do­se co­mo sue­len ha­cer­lo des­de co­mien­zos de 2016: se fu­gan ca­pi­ta­les (u$s 2.474 mi­llo­nes), hay po­ca In­ver­sión Ex­tran­je­ra Di­rec­ta (u$s 234 mi­llo­nes), se pa­gan in­tere­ses (u$s 789), se gi­ran di­vi­den­dos (u$s 250 mi­llo­nes), hay dé­fi­cit co­mer­cial (u$s 798 mi­llo­nes), y por en­de dé­fi­cit de cuen­ta co­rrien­te (u$s -1.427 mi­llo­nes).

Del jue­go en­tre cuen­ta de ca­pi­tal y fi­nan­cie­ra con­tra cuen­ta co­rrien­te, en ju­lio se per­die­ron re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les (-u$s 980 mi­llo­nes), ce­rran­do el mes con un stock de u$s 47.014 mi­llo­nes. Hay fuer­te to­ma de deu­da co­mo po­lí­ti­ca de fi­nan­cia­mien­to (acu­mu­la u$s 37.120 mi­llo­nes des­de enero’16), la in­ver­sión ex­tran­je­ra di­rec­ta es­tá es­tan­ca­da (acu­mu­la u$s 4.108 mi­llo­nes des­de enero’16), la fu­ga de ca­pi­ta­les del sec­tor pri­va­do no fi­nan­cie­ro es cre­cien­te (la for­ma­ción de ac­ti­vos ex­ter­nos acu­mu­la u$s 20.103 mi­llo­nes des­de enero’16) y hay un dé­fi­cit de cuen­ta co­rrien­te cam-

bia­rio que se pro­fun­di­za (- u$s 23.197 mi­llo­nes des­de enero’16). Co­mo no se ha cam­bia­do lo fis­cal y no hay to­da­vía re­for­mas de fon­do, la IED no es la que se es­pe­ra­ba. La in­ver­sión ex­tran­je­ra tan só­lo au­men­tó de u$s 2.574 mi­llo­nes a u$s 4.108 mi­llo­nes. Pe­ro co­mo el dé­fi­cit se agran­dó, pe­ro se fi­nan­cia mu­cho me­nos con emi­sión mo­ne­ta­ria que en los años K por­que se pro­cu­ra ba­jar la in­fla­ción, el in­gre­so de deu­da de­bió más que quin­tu­pli­car­se pa­san­do de u$s 7.049 a u$s 37.720 mi­llo­nes.

En es­te con­tex­to, no tie­ne que sor­pren­der que ha­ya un au­men­to ex­po­nen­cial de la fu­ga de ca­pi­ta­les, que ca­si se tri­pli­có pa­san­do de u$s 7.007 a u$s 20.103. Pa­ra­le­la­men­te, el au­men­to del dé­fi­cit de cuen­ta co­rrien­te es con­se­cuen­cia prin­ci­pal­men­te de dos fe­nó­me­nos: pri­me­ro, que suben los pa­gos de in­tere­ses por ma­yor deu­da y, se­gun­do, por­que la eco­no­mía vol­vió a abrir­se al mun­do y fun­cio­na nor­mal­men­te, es de­cir hay pa­go de di­vi­den­dos, ro­yal­ties y de­más.

IN­TER­CAM­BIO. Es­te evi­den­te in­cre­men­to de la aper­tu­ra co­mer­cial va de la mano y pro­fun­di­za el dé­fi­cit de la ba­lan­za co­mer­cial. En los pri­me­ros sie­te me­ses de 2017, se­gún el In­dec, se acu­mu­ló un dé­fi­cit co­mer­cial de u$s 3.495 mi­llo­nes: ex­por­ta­cio­nes por u$s 33.280 mi­llo­nes e im­por­ta­cio­nes por u$s 36.775 mi­llo­nes. En 2016 (mis­mo pe­río­do) es­ta ci­fra ha­bía si­do de u$s 1.019 mi­llo­nes, en 2015 -u$s 586 mi­llo­nes y en 2014 +u$s 1.772 mi­llo­nes. Se

per­ci­be un em­peo­ra­mien­to en es­te ba­lan­ce que con­tri­bu­ye a ahon­dar el dé­fi­cit de cuen­ta co­rrien­te.

El se­gun­do pi­lar que agu­di­za el dé­fi­cit co­rrien­te es el pa­go de in­tere­ses y di­vi­den­dos ha­cia el ex­te­rior, que dre­na aún más los dó­la­res de nues­tro país. El pa­go de in­tere­ses ne­tos de la na­ción fue en los pri­me­ros sie­te me­ses del año de u$s 4.244 mi­llo­nes. En el pe­río­do ana­li­za­do, Enero 16-Ju­lio 17 es­ta ci­fra to­ta­li­zó u$s 16.770 mi­llo­nes, con­tra los u$s 8.088 mi­llo­nes que ha­bía re­pre­sen­ta­do en Enero 14-Ju­lio 15.

Por el la­do de los di­vi­den­dos exis­tie­ron gi­ros de uti­li­da­des por u$s 1.234 mi­llo­nes en los pri­me­ros sie­te me­ses del pre­sen­te año y res­pe­tan­do el pe­río­do de aná­li­sis, se gi­ra­ron en enero 2016-ju­lio2017 u$s 4.340 mi­llo­nes en con­cep­to de uti­li­da­des con­tra u$s 1.464 mi­llo­nes de enero 2014-ju­lio2015. Po­de­mos es­pe­rar que du­ran­te 2018 el gi­ro de di­vi­den­dos y uti­li­da­des y el pa­go de in­tere­ses es­tén ase­gu­ra­dos, ya que des­con- ta­mos que ha­brá fi­nan­cia­mien­to pa­ra el pró­xi­mo año, más aún con un triun­fo hi­po­té­ti­co a ni­vel na­cio­nal del ofi­cia­lis­mo en las elec­cio­nes le­gis­la­ti­vas.

Sin re­for­mas es­truc­tu­ra­les de por me­dio, su con­ti­nui­dad de­pen­de­rá de que si­ga ha­bien­do fi­nan­cia­mien­to ex­terno.

Con Cambiemos se pro­du­ce un en­gor­de de la cuen­ta ca­pi­tal y fi­nan­cie­ra, re­sul­ta­do de la aper­tu­ra y fi­nan­cia­mien­to ex­terno, que pa­sa de u$s 3.607 mi­llo­nes en enero 2016 a u$s 43.938 mi­llo­nes en ju­lio 2017. En el gobierno kirch­ne­ris­ta se pa­só de u$s -684 mi­llo­nes en enero 2014 a so­la­men­te u$s 9.254 mi­llo­nes en ju­lio 2015.

Es­te en­gor­de de la cuen­ta ca­pi­tal y fi­nan­cie­ra es el re­sul­ta­do prin­ci­pal­men­te de la to­ma de deu­da co­mo po­lí­ti­ca de fi­nan­cia­mien­to que tie­ne el gobierno de Cambiemos. Una deu­da que acu­mu­ló u$s 37.120 mi­llo­nes a ju­lio de 2017 (des­de enero 2016), con­tra los u$s 7.049 mi­llo­nes con­traí­dos por fi­nan­cia­mien­to ex­terno de enero 2014 a ju­lio 2015. De­be­mos de­cir, de to­das ma­ne­ras, que el triun­fo de Cambiemos le da­ría me­jo­res con­di­cio­nes a nues­tro país pa­ra to­mar ese en­deu­da­mien­to, evi­tan­do que el pe­so del re­pa­go de es­ta deu­da sea más al­to del que po­dría lle­gar a ser con un triun­fo de la opo­si­ción.

IN­VER­SIÓN. Si nos aden­tra­mos en la si­tua­ción de la IED den­tro de la Cuen­ta Ca­pi­tal y Fi­nan­cie­ra no en­con­tra­re­mos una si­tua­ción alen­ta­do­ra. La in­ver­sión ex­tran­je­ra di­rec­ta no cre­ce y des­afor­tu­na­da­men­te no cre­ce­ría en el cor­to pla­zo tam­po­co. Los po­cos cam­bios y las po­cas re­for­mas de fon­do pe­na­li­zan e im­pi­den el alu­vión de in­ver­sio­nes, y en­ton­ces los dó­la­res in­gre­san en for­ma de deu­da.

La IED acu­mu­ló u$s 2.574 mi­llo­nes en Enero 2014-Ju­lio 2015, con­tra u$s 4.108 mi­llo­nes en Enero 2016-ju­lio 2017, pe­ro en el pri­mer pe­río­do. Es­to nos mues­tra que la aper­tu­ra ex­ter­na y en­tra­da de dó­la­res no en­cuen­tra su co­rre­la­to en la in­ver­sión ex­tran­je­ra sino en la to­ma de deu­da. Los ni­ve­les son si­mi­la­res a los de la era kirch­ne­ris­ta.

Por aho­ra, el gobierno se­gui­rá de­pen­dien­do del en­deu­da­mien­to ex­terno pa­ra fi­nan­ciar sus dé­fi­cits fis­cal y de cuen­ta co­rrien­te.

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