Andrés Velasco
Un castigo excesivo para la iliquidez de la Argentina.
Supongamos dos países, A y B. A tiene un déficit fiscal de poco más del 5% del PBI mientras que el de B alcanza al 9%. Todavía más, hasta hace poco la deuda pública de A apenas excedía el 50% del
PBI, mientras que la de B ha ido aumentando y pronto llegará al 90% . Entre estos dos países, es más probable que B sufra una crisis monetaria, ¿o no?
No es así. A es Argentina y B es Brasil. Desde comienzos de 2018, el peso argentino ha perdido la mitad de su valor. Casi sin divisas, Argentina ha tenido que adoptar medidas de austeridad para obtener un rescate de 50 mil millones de dólares del Fondo Monetario Internacional, pero ni siquiera esto ha calmado a los inversionistas. Entre tanto, el real brasileño se ha debilitado, más que nada en respuesta a lo incierto del resultado de las elecciones presidenciales de octubre, pero no se vislumbra una crisis financiera.
Según la lógica convencional, Argentina está en problemas pero Brasil no lo está por la diferencia entre sus cuentas corrientes: a fines de 2017, la de Argentina tenía un déficit de cerca del 5% del PBI, en contraste con el casi equilibrio de la de Brasil. Dado que Brasil no necesita depender de acreedores extranjeros, los mercados financieros apenas se inmutan.
Lo anterior algo tiene de correcto. La repentina paralización de los flujos de capitales internacionales requiere que Argentina reduzca sus importaciones y aumente sus exportaciones de la noche a la mañana, lo que exige que su moneda sufra una importante devaluación.
Pero la historia no termina aquí. Recordemos que la cuenta corriente es la diferencia entre lo que un país invierte y lo que ahorra. El déficit de Argentina revela que ella invierte en su capacidad productiva más de lo que ahorran su gobierno y su sector privado juntos: el 19% versus el 14% del PBI. En contraste, la equilibrada cuenta corriente de Brasil, junto con su déficit fiscal de casi el 9% del PBI, significa que las empresas y los hogares del país deben tener un superávit de exactamente el mismo 9% del PBI. Dicho de otro modo, el sector privado de Brasil prefiere invertir en bonos del gobierno que en capital fijo. Puesto que el gobierno brasileño invierte poco, la inversión total del país, en torno al 15% del PBI, es minúscula. (El vecino Chile invierte el 23%, mientras que India y China invierten el 33% y el 44% respectivamente).
Entonces, ¿cuál de los dos países debería ser visto como más seguro por los prestamistas, el que dedica casi un quinto de sus recursos anuales a aumentar su capacidad productiva (y por lo tanto su capacidad de repago en el futuro), o el que invierte considerablemente menos? Los brasileños pueden debatir incansablemente acerca de si las generosas pensiones gubernamentales que explican gran parte de su déficit son justas o injustas, pero lo que está claro es que tener jubilados con buena situación económica
La vía del ajuste gradual adoptada por la Argentina parecía plausible, excepto que eventualmente dejaba al país vulnerable a la lógica (o ilógica) de la liquidez.
hoy día no garantiza que Brasil tendrá recursos para pagar sus deudas mañana.
Entonces, ¿por qué no toman esto en cuenta los mercados? ¿No deberían preocuparse de Brasil y dejar en paz a Argentina?
Aquí surge la siguiente línea de defensa de la lógica convencional: Brasil dispone de 360 mil millones de dólares de reservas, mientras que Argentina apenas tiene alrededor 50 mil millones, más el monto no desembolsado del préstamo del FMI. Pero, ¿por qué habría de importar esta diferencia? Los dos países tienen moneda flotante, lo que supone que sus bancos centrales no intervienen en la venta ni en la adquisición de divisas, y por lo tanto en teoría no necesitan reservas.
Además –y este punto es fundamental– ¿por qué tratar las reservas de manera diferente a los otros activos del balance nacional? Supongamos que Ilan Goldfajn, el respetado presidente del Banco Central de Brasil, emite un bono en Nueva York y emplea esos dólares en incrementar las reservas internacionales de su país. Lo mejor que podría pasar es que los agentes del mercado aplaudan su decisión, y lo peor, que permanezcan indiferentes porque que la deuda neta de Brasil no ha variado.
Ahora supongamos que uno de los exportadores agrícolas privados de Argentina también emite un bono internacional y emplea esos dólares en ampliar una de sus modernas y competitivas plan- tas de lácteos con el fin de vender más leche en polvo al Asia. Es posible que esto sea aplaudido por los analistas de acciones, pero si una operación semejante se repite muchas veces preocupará a los expertos en macroeconomía puesto que ello incrementaría la deuda neta del país.
La diferencia evidentemente reside en que, al calcular la deuda neta de un país, la convención permite restar un tipo de activo (las reservas internacionales) pero no otro (la nueva planta de lácteos). La explicación estándar es que la planta es menos líquida que las reservas, las que se pueden convertir en efectivo de modo instantáneo.
Además, en el futuro la planta generará un contundente flujo de dólares (lo que implica una rentabilidad elevada), mientras que las reservas internacionales probablemente rindan muy poco, e incluso puede que su rentabilidad sea negativa si se las deposita en el extranjero. Por otra parte, ciertas decisiones que aumentan la liquidez hoy bien pueden disminuirla mañana.
El lenguaje de corte bíblico que se suele emplear para describir las crisis de los mercados emergentes (países “virtuosos” versus “derrochadores”, por ejemplo) no es apropiado puesto que, como hemos visto, el mercado no siempre castiga por sus supuestos pecados a los imprudentes pero líquidos, mientras que los ahorrativos pero ilíquidos bien pueden recibir una sanción por parte del mercado.
Una lección útil es que los países no deberían ponerse en una situación que permita que las preocupaciones acerca de la liquidez sean las únicas que cuentan. La vía del ajuste gradual adoptada por Argentina parecía plausible, excepto que eventualmente dejó al país vulnerable a la lógica (o ilógica) de la liquidez.
Dado que Brasil no depende de acreedores extranjeros, los mercados financieros del vecino país apenas se inmutan ante la devaluación de su moneda.
*ex m inistro de hacienda y ex candidato presidencial de chile. copyright: project syndicate, 2018