Mi­chael Spen­ce

Fortuna - - Sumario -

Los in­ver­so­res fi­nan­cie­ros ar­bi­tran la fies­ta.

Jus­to an­tes de que el co­lap­so del ban­co de in­ver­sio­nes es­ta­dou­ni­den­se Leh­man Brot­hers ini­cia­ra una cri­sis fi­nan­cie­ra que se ex­ten­dió a to­da la eco­no­mía mun­dial, la Co­mi­sión so­bre Cre­ci­mien­to y Desa­rro­llo pu­bli­có una eva­lua­ción de las es­tra­te­gias de cre­ci­mien­to de las eco­no­mías emer­gen­tes. Más de una dé­ca­da des­pués, mu­chas de esas en­se­ñan­zas (o ca­si to­das) si­guen des­aten­di­das.

En las eco­no­mías emer­gen­tes, la cla­ve pa­ra pro­mo­ver el desa­rro­llo y au­men­tar los in­gre­sos es un cre­ci­mien­to me­dio o al­to del PBI en for­ma sos­te­ni­da. Por su­pues­to, es inevi­ta­ble que en ca­so de cri­sis se pro­duz­can gran­des re­tro­ce­sos, con lar­gos pe­río­dos de re­cu­pe­ra­ción que re­du­cen drás­ti­ca­men­te el cre­ci­mien­to de los in­gre­sos y de la ri­que­za. Pe­ro diez años es mu­cho tiem­po, y to­da­vía hay mu­cha dis­cre­pan­cia en­tre lo que la ex­pe­rien­cia dic­ta que las eco­no­mías emer­gen­tes de­be­rían ha­cer y lo que han es­ta­do ha­cien­do.

Los paí­ses que con­si­guie­ron sos­te­ner un cre­ci­mien­to me­dio o al­to lo hi­cie­ron con al­tos ni­ve­les de in­ver­sión pú­bli­ca y pri­va­da, fi­nan­cia­da an­te to­do con aho­rro in­terno. En cam­bio, man­te­ner en for­ma per­sis­ten­te gran­des dé­fi­cits de cuen­ta co­rrien­te crea vul­ne­ra­bi­li­da­des, y es co­mún que ha­ya pro­ble­mas cuan­do cam­bian las con­di­cio­nes fi­nan­cie­ras ex­ter­nas. En­deu­dar­se en mo­ne­da du­ra ex­tran­je­ra es par­ti­cu­lar­men­te arries­ga­do ya que la de­va­lua­ción de la mo­ne­da lo­cal pue­de pro­vo­car un gran au­men­to de los pa­si­vos.

Tam­bién im­por­ta el va­lor de la mo­ne­da lo­cal. Una sub­va­lua­ción per­sis­ten­te, ob­te­ni­da me­dian­te la acu­mu­la­ción de re­ser­vas de mo­ne­da ex­tran­je­ra, re­du­ce el in­cen­ti­vo a im­ple­men­tar re­for­mas es­truc­tu­ra­les y au­men­tar la pro­duc­ti­vi­dad. Es uno de los ele­men­tos de la muy co­no­ci­da tram­pa de los in­gre­sos me­dios. Ade­más, la ren­ta­bi­li­dad de esas re­ser­vas sue­le ser bas­tan­te ba­ja, ya que en tiem­pos de cre­ci­mien­to eco­nó­mi­co la mo­ne­da lo­cal se apre­cia­rá (in­clu­so si se man­tie­ne sub­va­lua­da) y es­ta pau­ta pue­de sos­te­ner­se por mu­cho tiem­po.

La so­bre­va­lua­ción de la mo­ne­da con­lle­va ries­gos más gra­ves. Pa­ra em­pe­zar, afec­ta el cre­ci­mien­to y el em­pleo en el sec­tor tran­sa­ble, bá­si­ca­men­te por­que los tér­mi­nos de in­ter­cam­bio no coin­ci­di­rán con los ni­ve­les de pro­duc­ti­vi­dad de la eco­no­mía. Ade­más, una mo­ne­da so­bre­va­lua­da irá ge­ne­ral­men­te acom­pa­ña­da por un dé­fi­cit de cuen­ta co­rrien­te y ex­ce­si­va de­pen­den­cia del ca­pi­tal ex­tran­je­ro pa­ra fi­nan­ciar la in­ver­sión. Si las con­di­cio­nes fi­nan­cie­ras ex­ter­nas son fa­vo­ra­bles, es po­si­ble sos­te­ner es­ta pau­ta por al­gún tiem­po. Pe­ro la ex­pe­rien­cia re­cien­te mues­tra que un cam­bio en esas con­di­cio­nes pue­de obli­gar a los paí­ses a per­mi­tir la de­va­lua­ción o a de­mo­rar­la usan­do las re­ser­vas de mo­ne­da ex­tran­je­ra del ban­co cen­tral pa­ra com­prar gran­des can­ti­da­des de mo­ne­da lo­cal.

En cual­quier ca­so, en al­gún mo­men­to los mer­ca­dos im­po­nen una de­va­lua­ción, usual­men­te pro­nun­cia­da. Eso lle­va a una res­tric­ción del cré­di­to, de­te­rio­ro de ba­lan­ces (es­pe­cial­men­te si

Los paí­ses que con­si­guie­ron sos­te­ner un cre­ci­mien­to me­dio o al­to lo hi­cie­ron con al­tos ni­ve­les de in­ver­sión pú­bli­ca y pri­va­da, fi­nan­cia­da an­te to­do con aho­rro in­terno.

em­pre­sas o ban­cos es­tán en­deu­da­dos en mo­ne­da ex­tran­je­ra) y con­trac­ción de la in­ver­sión, y el cre­ci­mien­to re­sul­ta afec­ta­do.

Es­tos des­equi­li­brios son re­sul­ta­do de apli­car una es­tra­te­gia no in­ter­ven­cio­nis­ta en la ges­tión de la cuen­ta de ca­pi­tal, so­bre el su­pues­to de que los in­cen­ti­vos del mer­ca­do de ca­pi­ta­les siem­pre es­tán en lí­nea con las es­tra­te­gias de cre­ci­mien­to. Pe­ro en reali­dad, es di­fí­cil en­con­trar al­gún ejem­plo de un país que ha­ya te­ni­do cre­ci­mien­to sos­te­ni­do con esa es­tra­te­gia. Aun­que los mer­ca­dos de ca­pi­ta­les no son el enemi­go, la coin­ci­den­cia de in­tere­ses en­tre los in­ver­so­res ex­ter­nos y las au­to­ri­da­des lo­ca­les es im­per­fec­ta.

Los in­ver­so­res so­fis­ti­ca­dos sue­len de­cir que el cre­ci­mien­to eco­nó­mi­co no de­ter­mi­na la ren­ta­bi­li­dad de las in­ver­sio­nes. Es una apre­cia­ción vá­li­da. La ren­ta­bi­li­dad de­pen­de, en­tre otros fac­to­res, de la va­lua­ción de los ac­ti­vos fi­nan­cie­ros, que só­lo en un mo­de­lo teó­ri­co sim­pli­fi­ca­do de­pen­de­rá ex­clu­si­va­men­te del cre­ci­mien­to de los flu­jos de efec­ti­vo sub­ya­cen­tes.

Ha­brá quien di­ga que aun­que las va­lua­cio­nes y la di­ná­mi­ca de cre­ci­mien­to sub­ya­cen­te pue­den di­ver­gir en el cor­to y me­diano pla­zo, con­ver­ge­rán a la lar­ga. Pue­de que sea ver­dad, pe­ro la ma­yo­ría de los in­ver­so­res fi­nan­cie­ros no pien­san en el lar­go pla­zo, y tam­po­co es el cri­te­rio que usan nor­mal­men­te pa­ra re­com­pen­sar a sus agen­tes.

Los in­ver­so­res fi­nan­cie­ros sa­ben que tras un pe­río­do de bue­na ren­ta­bi­li­dad, la pre­sen­cia de des­equi­li­brios y ries­gos pue­de obli­gar a huir de una in­ver­sión en cual­quier mo­men­to. Co­mo lo ex­pre­sa el eco­no­mis­ta Ro­bert Sub­ba­ra­man, es­pe­cia­lis­ta en mer­ca­dos emer­gen­tes, en el tí­tu­lo de un in­for­me re­cien­te: “Dis­fru­ta la fies­ta, pe­ro no te ale­jes de la puer­ta”. Es­to es com­por­ta­mien­to ra­cio­nal pa­ra los in­ver­so­res, pe­ro no co­la­bo­ra con el in­te­rés de las au­to­ri­da­des en ob­te­ner cre­ci­mien­to sos­te­ni­do. Por eso una ges­tión exi­to­sa de la cuen­ta de ca­pi­tal de­be cen­trar­se en pro­mo­ver la es­ta­bi­li­dad, con­tro­lar los ries­gos y ali­near los flu­jos del mer­ca­do de ca­pi­ta­les con los ob­je­ti­vos de cre­ci­mien­to eco­nó­mi­co y em­pleo.

Des­pués de la cri­sis, los ba­jí­si­mos ti­pos de in­te­rés en las eco­no­mías desa­rro­lla­das alen­ta­ron flu­jos de ca­pi­ta­les ha­cia ac­ti­vos más ren­ta­bles en los mer­ca­dos emer­gen­tes, de­no­mi­na­dos en mo­ne­da lo­cal. Al mis­mo tiem­po, mu­chas cor­po­ra­cio­nes de esos mer­ca­dos se en­deu­da­ron en dó­la­res o eu­ros. La ex­pe­rien­cia mues­tra que es una es­tra­te­gia arries­ga­da. Mien­tras los ti­pos de in­te­rés se man­ten­gan muy ba­jos, las pri­mas de ries­go im­plí­ci­tas en ellos (y en los pre­cios de ac­ti­vos en ge­ne­ral) no re­fle­ja­rán una eva­lua­ción ra­zo­na­ble de la evo­lu­ción de los ries­gos reales del sis­te­ma. Pa­ra los in­ver­so­res cor­to­pla­cis­tas, es la fies­ta per­fec­ta (siem­pre que no se ale­jen de la sa­li­da).

En mu­chas eco­no­mías emer­gen­tes es im­pe­rio­so re­ba­lan­cear los mo­de­los de cre­ci­mien­to, apli­can­do una es­tra­te­gia más ac­ti­va pa­ra la ges­tión de los flu­jos de deu­da y ca­pi­ta­les, y de sus efec­tos en los pre­cios de los ac­ti­vos, los ti­pos de cam­bio y el cre­ci­mien­to. De lo con­tra­rio, los pe­li­gros de­ri­va­dos de mo­de­los de cre­ci­mien­to in­sos­te­ni­bles pue­den cor­tar la fies­ta de un mo­men­to al otro, con po­si­bi­li­dad de con­ta­gio fi­nan­cie­ro. En un con­tex­to en el que la es­ca­la­da de ten­sio­nes co­mer­cia­les aña­de to­da­vía más in­cer­ti­dum­bre, los in­ver­so­res es­tán ner­vio­sos y ya se acer­can a la puer­ta.

*prem Io No­bel De Eco­nom Ía. Copy­right: Pro­ject Syn­di­ca­te, 2018

Los in­ver­so­res fi­nan­cie­ros sa­ben que tras un pe­río­do de bue­na ren­ta­bi­li­dad, la pre­sen­cia de des­equi­li­brios y ries­gos pue­de obli­gar a huir de una in­ver­sión en cual­quier mo­men­to.

Mi­chael Spen­ce

CAÍ­DA. Tur­quía, y la Ar­gen­ti­na los más afec­ta­dos por la pre­vi­si­ble hui­da de los in­ver­so­res fi­nan­cie­ros.

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