¿Peso o dólar? El persistente foco del análisis del inversor

Pasado mañana habrá licitación de Lebac y se espera que las tasas sean mayores que las de hace un mes; el billete verde sigue en días de calma

¿Pesos o dólar? Ese sigue siendo el foco de los análisis financieros. Más precisamente, quién le va a ganar a quién en la carrera entre tasa de devaluación, tasa de interés en pesos e inflación. Las proyecciones que se tengan para cada una de estas variables para los próximos meses será, al fin y al cabo, lo que determine las decisiones actuales de inversión. No hay gran misterio en la razón: el resultado de esta ecuación definirá la rentabilidad de una cartera.

¿Qué volvió a replantear el arbitraje entre monedas? Una coyuntura de dólar más estable y subas importantes en las tasas de interés en pesos, tomando como referencia las Lebac del Banco Central. Este escenario es el que nos dejó la semana pasada, y podría repetirse en la que mañana comienza.

El mercado cambiario, aunque claramente con un piso más alto para el billete verde luego de la aceleración en el ritmo de devaluación de semanas atrás, operó con mayor tranquilidad, algo que era esperable. Esto igualmente no quita que de corto plazo se siga proyectando una volatilidad importante al menos hasta octubre, a la espera de una definición electoral. Nada nuevo, sabiendo que los argentinos siguen pensando en dólares.

El dato igual más relevante en este punto sigue enfocado en los factores en los que se refugió la reciente suba, y la diferenciación entre las causas transitorias y permanentes. El salto observado no generó cambios en los fundamentals del mercado de fondo, y en consecuencia no llevó a modificar fuertemente las expectativas para el comportamiento del dólar en los próximos meses (incluso, pensando ya en 2018). Sí, lógicamente, impactó sobre las expectativas de muy corto plazo.

Todo esto en un marco en donde jugarán, lógicamente, los tiempos electorales, pero que tiene también relación con cuestiones mas simples, como las de oferta y demanda. Incluso es el desbalance de esta relación uno de los factores que presionó en las últimas semanas al billete, y no tanto por el lado de la demanda –que sigue sostenida–, sino particularmente por la baja en la oferta, que se atribuye en parte a cuestiones puntuales.

De hecho, es desde esta visión que se coincide en destacar que todavía faltan entre US$ 5000 y US$ 6000 millones en liquidaciones del campo, y unos US$ 4000 a US$ 5000 millones adicionales por el lado de las colocaciones de deuda de la Nación o las provincias.

Las proyecciones se mantienen apuntando a un dólar de valor no muy superior a $ 18 para fines de este año (o incluso un piso más bajo si se mira el último Relevamiento de Expectativas publicado por el Banco Central, aunque se revisaría al alza) y de entre $ 20 a $ 20,5 para 2018, lo cual, medido en variaciones interanuales esperadas se traduce en una devaluación no mayor al 16% y 14%, respectivamente.

Del otro lado de la ecuación, las tasas de interés y la inflación son hoy las variables que juegan en concreto para el lado de las decisiones financieras en pesos. Incluso se puede decir que los movimientos recientes vuelven a resucitar al tan mediático (como polémico) carry trade. Aunque está claro que nunca esta estrategia debe ser mirada como de corto, sino como de mediano y largo plazo.

La intervención progresiva del Banco Central durante la semana, presionó a fuertes subas en los rendimientos ofrecidos para todos los plazos en el mercado secundario de Lebac. Un punto que lleva hoy a una curva de tasas no sólo bastante por arriba de la observada en la licitación primaria de un mes atrás, sino que con una forma bastante más plana (ante aumentos más fuertes en las tasas más largas que cortas).

Se entiende que eso apunta a poder extender la duration del stock que está actualmente concentrado en el muy corto plazo. Y todo dentro de un marco en el que, convalidado por una inflación por arriba del sendero deseado, se entiende que el Banco Central mantiene argumentos para mantener una política monetaria contractiva. Sirven las proyecciones de un número en julio más cercano al 2% que al 1% y de una inflación núcleo que no logra encontrar un camino sólido en el sentido descendente.

Las tasas, en tanto, se ubicaron el viernes en el orden del 26,4% anual a 28 días y de entre 25,3 y 25,4% anual para los meses de febrero y marzo –a unos 217 y 245 días–, con un spread entre largo y corto plazo de unos 100 puntos básicos.

Esto se compara contra una curva que en la licitación primaria de hace un mes se ubicó entre 25,5% (para el más corta) y 23,75% (para el período más largo), y un diferencial entre ambas puntas de 175 puntos. Incluso estos rendimientos pueden contraponerse con las tasas implícitas en el mercado de futuros del dólar. Acá tenemos valores –dentro de una curva también invertida– de entre 29% y 19,5% a un año.

En concreto, un combo de referencia que sirve para proyectar lo que puede pasar en la licitación de pasado mañana, en la que el Banco Central deberá salir a renovar en torno a $ 500.000 millones (58% del stock total, que dicho sea de paso, supera el 100% de la base). La pregunta es si el Banco Central convalidará todo o sólo parte de la suba de la tasa que se plasmó en el mercado secundario. En principio, se entiende que solo parte.

Lejos parece estar por ahora de quitar atractivo a este instrumento, si realmente uno confía en el éxito del Banco Central para bajar la inflación y cree en el comportamiento esperado del billete verde de aquí a 6 o 12 meses. En este punto, las tasas reales (la nominal descontada la inflación) ofrecidas, son un argumento para renovar las letras, e incluso para estirar un poco la duration según las proyecciones que cada uno convalide.