Lebacs, la cara riesgosa de una montaña que ya acumula $ 1,15 billones

Con su estrategia de tasas altas, el Banco Central logra aspirar pesos; el stock ya supera a las reservas

“No hay nada más reactivante que bajar la inflación”, suele enfatizar Federico Sturzenegger, presidente del Banco Central, al explicar su estrategia de política monetaria con tasas de interés reales positivas y el control del circulante a través de la emisión de Lebacs. La actual gestión del BCRA encendió la aspiradora para intentar controlar la suba de precios y llevó el stock de estas letras de $ 316.550 millones en diciembre de 2015 a $ 1,15 billones en la actualidad (unos US$ 65.000 millones), en un proceso que enciende las alarmas y abre interrogantes sobre la sustentabilidad de la estrategia el mediano plazo.

“Las Lebacs existen hace tiempo, pero ahora ganaron mucha preponderancia fuera de las entidades financieras, porque disminuyó la competencia del plazo fijo”, sostiene Gabriel Zelpo, economista de Elypsis, quien detalla que hoy el stock acumulado de Lebacs supera el 12% del PBI. “Es probable que las tasas altas nos acompañen bastante tiempo más, por la dificultad que ha tenido el BCRA para anclar la inflación con las expectativas que ellos tenían. Es un esfuerzo grande y eso se refleja en las tasas de interés”, añade. Según el último Reporte de Expectativas del Mercado (REM), se estima una inflación núcleo de 14,3% para 2018, por encima del 12% que fijó como meta máxima el BCRA. Mientras tanto, tras el 1,9% de inflación en septiembre y el 1,5% esperado para octubre, el organismo subió la tasa de referencia al 28,75%.

En este contexto, los analistas también suman al análisis el déficit fiscal. “La acumulación de Lebacs refleja la inconsistencia entre la velocidad a la que se intenta bajar la inflación y el ritmo al que se intenta corregir el déficit”, plantea Federico Furiase, director de EcoGo/Estudio Bein.

“Por un lado, se plantean metas ambiciosas y tasas altas, pero el gradualismo hace que se sigan expandiendo los agregados monetarios porque el BCRA financia al Tesoro, en menor cuantía que antes, y tiene que emitir para comprar los dólares que ingresan por el endeudamiento al que se recurre para financiar el déficit y para que el tipo de cambio no se aprecie. Y después, tiene que esterilizar esa emisión con Lebacs convalidando las altas tasas”, explica. “Además del problema fiscal, esta dinámica refleja otro problema: la economía no tienen un mercado financiero desarrollado”, agrega Fausto Spotorno, economista jefe de la consultora orlando Ferreres y Asociados.

Altas tasas en pesos e ingreso de divisas que presionan a la baja al tipo de cambio, mientras tanto, son dos factores que se combinan para mantener un escenario redituable para el carry trade y que alimente el stock de Lebacs en los próximos meses. Desde el BCRA, mientras tanto, descartan inconvenientes vinculados con este factor, y explican que la acumulación de letras en los últimos meses se acompañó por la compra de divisas que se acumulan en las reservas del organismo, que superaron los US$ 54.700 millones y que, al ser invertidas, generan utilidades al organismo.

“Esta dinámica aumenta el margen de maniobra del BCRA para acomodar su balance, con un aumento controlado del tipo de cambio”, completa Furiase, quien detalla que un incremento del 23% en el tipo de cambio (dólar a $ 21,50) calzaría el actual stock de reservas con el total de Lebacs y pases. El enfoque a largo plazo No obstante, los analistas advierten sobre los riesgos que implica esta estrategia. “La desinflación de hoy es la inflación del stock de Lebacs en el futuro. Estás pateando para adelante todos los problemas que impliquen ortodoxia. Hoy se están endeudando”, dispara Germán Fermo, director de Macrofinance, en referencia a la estrategia de financiamiento externo del déficit fiscal. “La apuesta es que el plan es que se dé un salto del PBI que vaya licuando los stocks y se incremente la demanda de dinero. También puede pasar que no crezcas y que el hecho de no achicar ese stock te termine estrangulando en cinco u ocho años. Es un modelo muy vulnerable a shocks externos”, añade el economista, quien advierte que con el volumen de Lebacs actual la carga de intereses significa un 2% del PBI al año.

“Se armó una posición complicadísima. En el corto plazo no hay forma de desarmar esta acumulación de stocks, porque si dejaras stocks de Lebacs sin vencer, que no va a pasar, tendrías una emisión fenomenal, que es lo que se intenta impedir”, añade Martín Kalos, director de EPyCA Consultores, en referencia al volumen de Lebacs, que equivale a alrededor del 125% de la base monetaria. En este escenario, el BCRA modificó la curva de tasas y elevó los rendimientos de las letras más largas, para reducir así los montos que se renuevan en cada licitación. El martes, el monto asciende a $ 379.850 millones.

“No es sustentable que estés pagando tasa de interés positiva en el largo plazo. La apuesta es mantenerlo hasta desarmar la inflación, y hacerlo de una manera más o menos rápida, pero estás en un camino de cornisa. De un lado, la insustentabilidad de la deuda cuasifiscal y del otro, los precios”, explica.

Al mismo tiempo, otro factor a seguir de cerca es el tipo de cambio, tendiente a la apreciación por el ingreso de divisas pero expuesto ante shocks externos o una dolarización de inversores que provoquen una disparada. “En lo inmediato no se avizora que haya un corrimiento de las Lebacs hacia el dólar que genere un salto. Era un riesgo que veíamos más antes de las PASo, cuando había fuertes vencimientos. Si uno analiza la sostenibilidad de este carry trade, en este momento no hay incentivos a un desarme abrupto del stock, pero sin duda es un riesgo en el largo plazo”, añade Federico Semeniuk, analista de Ecolatina. Y advierte que para minimizar esa exposición, la economía argentina requiere dinamizar las exportaciones para impulsar el ingreso de divisas y minimizar la dependencia del endeudamiento externo.

“Las Lebacs intentan manejar un problema y como tenés un tipo de cambio flexible, qué pasaría ante cualquier eventualidad es la pregunta del millón. Si no baja la inflación, es bombástico, pero creo que con el nivel de reservas actual, eventos menores como los recientes (Brexit, la elección de Trump o las semanas previas a las PASo) se pueden manejar”, dice Spotorno. Y añade: “El problema es cuánto pagás de tasa de interés. En la medida en que más veloz sea la tasa de inflación, más veloz será la resolución de este problema”.