El Gobierno enfrenta grandes desafíos para cumplir con el nuevo plan financiero

Queda claro ahora que el Plan B para los riesgos financieros del gradualismo fiscal lo sembró el presidente Mauricio Macri a través de su densa actividad diplomática internacional durante la primera mitad de su mandato. Ello, junto con su declarada intención de insertar al país en el mundo, normalizar la economía y alejarnos del populismo –cuando además surgen interrogantes sobre México y Brasil–, cosechó fuerte apoyo de los países con peso decisorio para alcanzar un rápido stand by del Fondo Monetario Internacional (FMI).

El respaldo internacional se reflejó en una cifra inesperadamente elevada de US$50.000 millones, un porcentaje altísimo de la cuota de la Argentina (1110%), y un significativo e inusual desembolso inicial de US$15.000 millones, que representa 22% del total de préstamos del FMI, convirtiendo a la Argentina en el principal prestatario. También habría trascendido que la supervisión del FMI podría ser algo más tolerante al comienzo, en 2018. Aun si ello fuera así, el Gobierno debería evitar cualquier tentación de waivers (dispensas), dados los escasos grados de libertad que quedan.

Para 2018 las metas más difíciles son las de reservas –solo recientemente se estabilizó un poco el mercado cambiario–, la monetaria –por los intereses de las Lebac y su renovación solo parcial– y la de inflación –por el pass through de la devaluación–, mientras que la principal meta fiscal –déficit primario de 2,7% del PBI– va camino a cumplirse. Para 2019, año electoral, son exigentes todas las condicionalidades. El Tesoro, en particular, tiene el desafío de bajar el déficit primario a

1,3% del PBI, con los radares del FMI puestos ya en octubre en el Presupuesto que vaya al Congreso.

Pero si algo desvela simultáneamente al Gobierno, al FMI y a los mercados, es el plan financiero, que no es una meta formal, pero es donde confluyen todas las que lo son, ya que la Argentina acudió al FMI por falta de financiamiento para cubrir déficit y evitar incumplimientos.

Si cumple las metas accede a desembolsos adicionales –declarados precautorios pero legalmente accesibles– por US$35.000 millones, de los cuales US$18.000 millones son hasta fines de 2019. Aun así, es incierto que eso alcance.

Y esa duda es la que subyace en la debilidad de las paridades de los títulos argentinos y la consecuente resistencia del riesgo país a bajar más rápido. Más aún, en el análisis de sustentabilidad de la deuda del FMI, se concluye que, en uno de los escenarios, la deuda pública argentina es sustentable pero no con alta probabilidad, una afirmación que algunos pueden encontrar algo eufemística.

El FMI plantea dos escenarios: uno base, en el que no se usan los desembolsos adicionales, y otro adverso, en el que se usan todos. En el primero de ellos, aun suponiendo la refinanciación (rollover) de todos los vencimientos intrasector público, las necesidades para déficit, amortizaciones y cancelación de crédito con el Banco Central alcanzan a

US$51.800 millones en lo que resta de 2018 y US$63.000 millones en

2019. Se supone que el rollover de los vencimientos privados es 90% (no residentes) o 95 % (residentes), y aun así se requiere nuevo financiamiento por US$18.500 millones en 2018 y

US$29.600 millones en 2019. El escenario adverso supone condiciones financieras internacionales más estrechas, mayor depreciación del tipo de cambio, recesión en 2018 y una recuperación más lenta, medidas fiscales adicionales para evitar que el déficit primario supere 2% del PBI en 2019 y menores tasas de rollover privado

–75% para no residentes y 85% para residentes–. Las necesidades de financiamiento se mantienen altas,

13,1% y 11,3% del PBI en 2018 y 2019, y con el menor rollover llevan al uso de todos los desembolsos del FMI. Se mantiene también la necesidad de acceder a nuevo endeudamiento con los mercados.

El programa financiero es estresante, aun si consideramos que la cancelación de crédito con el Banco Central, por US$6200 millones en 2018 y US$12.500 millones en 2019 es un objetivo menos severo de lo que aparenta. La razón es que el Banco Central usaría los fondos para reducir el stock de Lebac, dando entonces espacio en el mercado para que el Tesoro trate de colocar los bonos necesarios para esa cancelación.

Es incierta la atracción de los inversores para pasar de deuda corta del Banco Central a deuda algo más larga del Tesoro. El primer canje directo no fue propicio. Un éxito de 50% bajaría las necesidades financieras del Tesoro en US$9300 millones en 2018/2019. Hasta ahora la cancelación de Lebac va por delante de los pagos del Tesoro al Banco Central. Pero estos acaban de empezar, por $12.600 millones, y es una señal positiva de vocación de cumplimiento de las metas.

De modo que el programa financiero descansa no solo sobre los fondos del stand by, sino también sobre el regreso de la confianza de los mercados. Los supuestos de rollover de vencimientos privados son elevados, aun cuando el FMI los basó en experiencias semejantes de otros países, particularmente si se considera que las amortizaciones a no residentes superan US$30.000 millones hasta fines de 2019.

La situación financiera internacional puede ayudar, si el proceso de fortalecimiento del dólar, el alza de tasas y disputas comerciales ingresan en una dinámica estable. Pero eso es exógeno. Internamente, al alcance del Gobierno están las iniciativas para cumplir las metas. A medida que se acerque 2019 se multiplicarán las encuestas y especulaciones respecto de las elecciones, con lo que es probable que las colocaciones de deuda deban ir acortando los plazos, recargando la agenda de vencimientos pre y poselecciones. Es fundamental que el Presidente siga con su intensa agenda global. Será necesario mantener el apoyo internacional. Y probablemente reforzarlo.

Si algo desvela al FMI, al Gobierno y a los mercados, es el plan financiero

Las iniciativas para cumplir las metas están al alcance de esta administración