Deuda o inflación, las opciones de 2023
Como todo gobierno en su último año de gestión, el norte de la administración está en las antípodas de la corrección de los desequilibrios de la macro. Sólo se trata de conseguir financiamiento para convivir con esos desajustes, lo cual implica seguir escalando la deuda en pesos del Tesoro y del Banco Central, y recurrir también al crédito de comercio exterior del Banco do Brasil, fomentando importaciones argentinas de ese origen, para ser pagadas en 2024.
Todos los instrumentos apuntan en la misma dirección, pero ratios ya elevados de deuda e incertidumbre política se pueden conjugar para que el financiamiento de esos desequilibrios termine siendo incompleto, obligando al Gobierno a utilizar más “impuesto inflacionario” que el recomendable por los manuales de la política.
Si la jerga financiera estuviera más popularizada, el título apropiado para este artículo sería “todo depende del
rollover”. Son tribulaciones por las que no atraviesa Uruguay, el “hermano menor”, con un PIB que este año se situará seis puntos por encima del nivel pre-Covid y con una tasa de pobreza del 10%.
En el arranque de 2023, las preocupaciones del Gobierno apuntaron a frenar la ampliación de la brecha cambiaria, que había vuelto a traspasar el 100%, y a remover obstrucciones al abastecimiento de productos importados, por los efectos colaterales que esto tiene sobre la inflación y sobre el nivel de actividad.
Para compensar parcialmente el desabastecimiento de insumos importados, se está negociando una ampliación de los plazos de las líneas de comercio exterior del Banco do Brasil, una opción bastante más humilde que la declamada “moneda común”.
En lo que hace a la brecha cambiaria, sucedió algo parecido, ya que se sobreactuó un proceso de “administración de pasivos” y se terminó con una simple operatoria que busca justificar intervenciones vendedoras en el mercado cambiario por parte del Gobierno, de modo de acotar la suba del dólar libre.
Y, como este mecanismo no parece dar resultados, se perfilan nuevas subas de tasas de interés y endurecimiento de las condiciones monetarias. Se arrancó haciendo más atractivos los rendimientos para los fondos Comunes de Inversión y todo indica que habrá más medidas en esa dirección.
Por supuesto que combatir la brecha con subas adicionales de tasas tiende a acentuar las tendencias recesivas y a escalar el costo financiero de las deudas del Tesoro y del Banco Central.
El segundo semestre de 2022 terminó con un cuadro de situación bien diferente al primero.
Hacia julio del año pasado, con una brecha cambiaria superando el 150%, el Gobierno parecía haber perdido el control de la macro.
Cinco meses después, el panorama lucía menos convulsionado. Entre los factores que explicaron ese giro, se cuentan la conducción unificada de la economía, la normalización de las exportaciones de soja, la licuación parcial del gasto público y el sostenido incremento de los plazos fijos bancarios, derivado de la suba de la tasa de interés.
Que los números cierren
La dinámica de 2023, de todos modos, no puede ser extrapolada a partir de lo ocurrido en las últimas semanas de 2022. No se trata sólo de la incertidumbre política que introduce cada elección presidencial. Cuenta también el hecho de que los desequilibrios macro que dieron lugar a las turbulencias de mediados de 2022 no sólo no se han corregido, sino que en varios casos se han agravado.
En parte, se recuperó cierto control de la macro porque se decidió activar la aspiradora de liquidez que significan las Leliq, una operación de ningún modo gratuita.
Los pasivos remunerados del BCRA han pasado de un equivalente a 10,7 puntos del PIB en 2020 a 12,5 puntos en 2022, con un costo financiero que escaló de 3,2 a 4,5% del PIB. Para 2023, dependiendo de la tasa de interés, esta cuenta puede superar los 5,5 puntos del PIB.
Junto con ese mecanismo, se hicieron más atractivas para los inversores las cláusulas de emisión de los bonos del Tesoro. No se trata sólo de refinanciar los vencimientos de deuda, sino también de obtener “dinero fresco” en el mercado, de modo de cubrir el rojo de las cuentas fiscales.
La necesidad de financiamiento de 2023 a obtener en el mercado doméstico llega al equivalente a 11,7 puntos del PIB, cuando fue de 7,3 puntos del PIB en 2020.
Conseguir o no el financiamiento para el déficit y para los vencimientos de deuda, esa es la cuestión. De esto depende la dinámica de la macro.
Para que este año los números “cierren”, se requiere que el Tesoro coloque en el mercado 128 pesos por cada 100 que están venciendo de deuda preexistente. “Todo depende del rollover”.
En escenarios en los que no se logra esa tasa de refinanciación de 128%, la contrapartida será mayor emisión monetaria.
Sin buenas noticias en las licitaciones de deuda, habrá presión alcista adicional sobre el tipo de cambio y las expectativas de inflación.
En la negociación con el FMI, el Gobierno acordó limitar los “adelantos transitorios” del Banco Central al Tesoro, buscando anclar las expectativas de inflación.
Se advirtió en su momento que esto no sería suficiente y los guarismos de 2022 lo confirmaron: sólo cuatro pesos de cada 100 de emisión bruta del BCRA se explicaron por las transferencias directas al Tesoro. El resto es lo importante.
¿Qué pasó en 2022 con la emisión?
El pago de intereses de las Leliq (y el resto de pasivos) sumó el equivalente a 4,2% del PIB; las intervenciones del Central para comprar bonos del Tesoro que el sector privado no demanda insumieron 2% del PIB, y 0,7 puntos el plus de emisión por el régimen del “dólar soja”. Por esos tres conceptos, la emisión bruta fue de 6,9 puntos del PIB, multiplicando por 1,4 la base monetaria.
En 2023, la emisión bruta por intereses de Leliq e intervenciones del Central en el mercado secundario de bonos muy probablemente supere los ocho puntos del PIB, multiplicando por 1,7 la base monetaria.
El andamiaje es frágil y sólo se sostiene por la demanda sostenida de plazos fijos y bonos de deuda del Tesoro.
Respecto del nivel de actividad, los datos oficiales confirman que el pico se situó en agosto, y el tobogán amenaza continuar en los primeros meses de este año.
Un número negativo para la variación del PIB en 2023 es cada vez más probable.
Uno de los factores que explica el freno del PIB es la falta de insumos importados, y es en este plano en el que el Gobierno percibió como una “tabla de salvación” las negociaciones encaradas con Brasil.
Por supuesto que el “hermano menor” es la Argentina: mientras las reservas netas (cinco mil millones de dólares) alcanzan para pagar un mes de importaciones, los activos externos del Banco Central de Brasil (325 mil millones) equivalen a 15 meses de sus compras al exterior.
No se trata de crear comercio, sino de desviar flujos, sustituyendo proveedores de la Argentina que están menos dispuestos a aumentar su crédito al país.
Tampoco habrá seguro de cambio para los importadores, que deberán prever cuántos pesos habrán de necesitar para pagar en un año las compras de hoy. En caso de que esta nueva línea funcione, el déficit bilateral de la Argentina con Brasil habrá de escalar desde los 3,3 mil millones de dólares de 2022.