Tapando los agujeros para que no se hunda el barco
La enorme restricción de liquidez con tasas de interés de las Lebac que cotizan entre en torno al 50 por ciento, el cambio en la forma de intervención del Banco Central (BCRA) en el mercado cambiario – subastas diarias del Tesoro y una ayuda del BCRA en el mercado de futuros– y la colocación del bono híbrido a 2020 (con un seguro de cambio incluido que permite optar al inversor por la mejor opción entre una tasa de interés de 32 por ciento anual o una en dólares del 4,5 por ciento anual) calmaron al dólar, que cerró esta semana en torno a 27,30 pesos el tramo mayorista, es decir, más de 1,5 pesos por debajo de los 29 que llegó a valer dos semanas atrás.
La aparición de dólares financieros, aunque sea contra instrumentos muy onerosos para el fisco, como el mencionado bono híbrido mencionado, da la idea de que el mercado no está totalmente cerrado para la Argentina, en un contexto en el que, desde febrero, el Gobierno no sólo no colocó deuda en los mercados internacionales, sino que tampoco logra renovar el vencimiento pleno de las Letes, aun cuando la tasa de interés casi se duplicó pasando de 3,3 por ciento a principios de año a 5,5 por ciento para las emitidas a un año de plazo.
En la licitación del miércoles pasado, de los 1.200 millones de dólares que vencían, se renovaron sólo 514 millones.
Éste, que había sido un instrumento de corto plazo que venía sobredemandado desde su creación a mediados de 2016, y cuya refinanciación era el supuesto empleado en el armado del programa financiero del Gobierno y del mercado, empezó a generar incertidumbre cuando arrancaron las dificultades para rollar sus vencimientos.
Esas prescripciones se acercan a los 2.000 millones de dólares mensuales, frente a un stock de casi 16.000 millones que representan una tercera parte de las necesidades brutas de dólares del Tesoro hasta la gestión actual.
En este marco, el intento frustrado de cambiar Lebac por Letes a un año resultaba poco prudente.
En efecto, cambiar deuda en pesos del Banco Central por compromisos en dólares del Tesoro aumentaría los perfiles de vencimiento en un contexto en el que los desembolsos del Fondo Monetario Internacional (FMI) incluidos en el acuerdo (a ser girados hasta fines de 2019 y que no fueron a recomponer reservas netas del BCRA), apenas alcanzan para cubrir los vencimientos en divisas (suponiendo el refinanciamiento del 50 por ciento del stock actual de Letes).
Y esto sin tener en cuenta las necesidades de pesos equivalentes al 3,6 por ciento del producto interno bruto (PIB) adicional, o 6,6 por ciento del PIB si se incluyera la promesa (también firmada en el acuerdo con el FMI) de emitir deuda del Tesoro en pesos para recomprar las Letras Intransferibles del BCRA (originadas en el uso de reservas del gobierno anterior) como contracara del desarme de Lebac programado.
Si bien se ganó una batalla, y un dólar más tranquilo ayuda a calmar las aguas, todavía no se puede dar por cerrado el episodio, en una coyuntura en la que los niveles de tasas de interés están generando impactos muy negativos sobre la actividad económica.
Si bien hay sectores que salen favorecidos con el cambio en los precios relativos, originado en un salto cambiario que se salió de cauce, lo cierto es que no compensan el desplome del consumo y de la inversión asociado a la caída en los ingresos reales y al propio apretón monetario.
Y mientras el episodio cambiario no se frene, la capacidad para bajar la tasa de interés no está a la vista. De hecho, como sostuvimos en esta columna 15 días atrás, intentar dar liquidez a través de bancos públicos parar moderar los costos asociados al escenario de restricción crediticia, ayuda a la micro (en particular a empresas solventes con problemas de liquidez), pero también complica la macro.
La apuesta del Gobierno es a reabrir el mercado de crédito. De hecho, ningún país puede pagar los vencimientos de la deuda sin refinanciarlos en el mercado. Sólo lo logró el kirchnerismo a partir de 2009, cuando se cerró el mercado de crédito y apeló al uso de las reservas de un BCRA que las había acumulado en los primeros años de gestión.
El riesgo de esta estrategia es que agudice las presiones cambiarias si se acotan los grados de libertad de la política económica. Esto podría suceder debido a la reducción de la capacidad de intervención futura del BCRA en el mercado de divisas (menos reservas), mientras, en simultáneo, aumentan las necesidades de financiamiento del Tesoro.
La metáfora que usa el Gobierno sirve para entender esto. “Recibimos un barco que estaba destruido, lo empezamos a arreglar de a poco para corregir el rumbo y, en el medio del camino, nos agarró la tormenta. Hoy la prioridad es tapar los agujeros porque nos está entrando agua, pero lo importante es que vamos a mantener el rumbo”.
El optimismo de que las cosas iban a ir bien y el mundo nos iba ayudar chocó contra la tormenta que pone a prueba los programas financiero, económico y político, que se retroalimentan. Otra vez, dependemos de la suerte.
LA APUESTA DEL GOBIERNO ES A REABRIR EL MERCADO DE CRÉDITO PARA REFINANCIAR LOS VENCIMIENTOS.