Un equilibrio estrecho y con varios riesgos
En octubre 2015, en plena campaña electoral, el economista Miguel Bein arrancó su conferencia en el Coloquio de Idea de esta manera: “La inflación la resolvemos en media hora. Ponemos la tasa de interés donde hay que ponerla, bajamos el gasto público hasta donde hay que bajarlo, nos vamos a almorzar y, cuando volvemos, desapareció el país”.
Lo ironía de la frase contrasta con la visión, en el arranque de la gestión actual, de que se podía bajar en forma agresiva la inflación en simultáneo con el aumento de tarifas, la suba del dólar oficial (durante la salida del cepo) y la baja de retenciones a las exportaciones, sólo con elevar la tasa de interés, mientras la corrección fiscal se hacía en forma muy gradual, en un contexto en el que además la mitad del gasto público estaba indexado al pasado.
Y también con la inconsistencia que generó el intento, en abril de 2018, cuando se cortó el acceso al crédito y se complicó la refinanciación de las Lebac.
Estas letras se habían usado para esterilizar los pesos que el Banco Central (BCRA) emitía para comprar los dólares de la deuda que contraía el Tesoro para financiar el déficit, que ya a esa altura representaban casi 12 por ciento del producto interno bruto (PIB), poco más del 40 por ciento del ahorro en pesos que los argentinos lograban con un vencimiento superior al 60 por ciento del stock en el tercer martes de cada mes.
Ahora lo fundamental es que esto toma relevancia con los anuncios del nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI).
En este segundo convenio, los mayores desembolsos, que descomprimen las incógnitas sobre el programa financiero hasta el final de la gestión, conviven con un anuncio de déficit cero y expansión cero de la base monetaria (definida como el dinero circulante en manos del público sumado a los encajes de los bancos en el BCRA), en el marco de un esquema de flotación del tipo de cambio con el dólar entre bandas muy amplias, ajustables hasta diciembre al tres por ciento mensual en forma diaria, fijadas en los 34 y los 44 pesos.
Es decir que, mientras el tipo de cambio se ubique entre esas bandas, el Banco Central no está autorizado a intervenir; sólo puede operar en el mercado de futuros, en el marco del programa monetario, y el Tesoro, vendiendo dólares para financiar la brecha de pesos. El BCRA sólo puede comprar dólares y expandir pesos por encima de los límites del programa monetario, en el piso de la banda, si se coordina ingreso de capitales y la divisa toca los 34 pesos.
Por el contrario, está autorizado a vender hasta 150 millones de dólares diarios si la moneda estadounidense toca los 44 pesos, contrayendo el equivalente en pesos en cada intervención. En el techo, el BCRA puede intervenir, pero no tiene capacidad para defender.
El mecanismo de regulación monetaria está dado por licitaciones diarias de Leliq, un instrumento al que sólo pueden acceder los bancos y que, con un piso normativo de 60 por ciento hasta fin de año, cotizó al cierre del viernes pasado en 74 por ciento (100 por ciento la tasa efectiva anual teniendo en cuenta que capitaliza cada siete días).
Dado el objetivo monetario, la tasa de interés resultante de esta operatoria puede ser incluso más alta, aunque en rigor hay algunos mecanismos que hacen que puedan amortiguarla, dentro del margen relacionado con el manejo de los encajes no remunerados y remunerados, estos últimos integrados con Leliq y que no entraron dentro de la definición de base monetaria que fue incluida en el último acuerdo con el FMI.
Por lo pronto, el nuevo aumento en los encajes y la suba resultante en la tasa de las Leliq tuvieron dos efectos. Uno: espiralizaron el costo del crédito, agudizando el apretón monetario que ya se venía dando en
LA PERSISTENCIA DE TASAS ALTAS PUEDE AGRAVAR LA CADENA DE PAGOS Y GENERAR OTRA BOLA DE NIEVE, ESTA VEZ DE LELIQ.
la economía, lo que terminó agravando los problemas en la cadena de pagos y en la morosidad de los bancos. Pero, en simultáneo, ayudaron a bajar el dólar, que se mantuvo en la primera semana dentro de la banda y finalizó apenas debajo de los 39 pesos, con una caída de siete por ciento respecto del viernes pasado.
Dos: un aumento en la tasa de interés de los depósitos a plazo fijo, apuntando a que los bancos capten, vía depósitos, buena parte de los pesos que se expandirían el martes 17 de octubre, junto con el desarme de las Lebac en manos de inversores no bancarios.
Los errores en el diseño del primer plan con el FMI, apenas tres meses atrás, y la necesidad de acudir en tan corto plazo a un nuevo convenio dejaron poco margen para la negociación.
Si bien el esquema aleja al país del riesgo de espiralización de la inflación, no deja de ser muy recesivo y agrega componentes sistémicos a una crisis que hasta ahora había sido cambiaria.
Esto sólo podría amortiguarse si Argentina vuelve a los mercados de crédito, se coordina el ingreso de capitales y el BCRA puede expandir la economía por la compra de dólares en el límite inferior de la banda.
Si esto no ocurre, la persistencia de tasas de interés muy altas no sólo puede agravar la cadena de pagos y la morosidad en los bancos, sino volver a generar una bola de nieve, esta vez de Leliq y de bonos en pesos del Tesoro, dado el devengamiento de tasa.
Volviendo a la frase inicial, el país no desaparece, pero el equilibrio es estrecho y el programa no está exento de riesgos en un contexto de libre movilidad de capitales.