Un equi­li­brio es­tre­cho y con va­rios ries­gos

Negocios - - Negocios + Opinión - Ma­ri­na Dal Pog­get­to* * Di­rec­to­ra eje­cu­ti­va de Eco Go Con­sul­to­res. Co­la­bo­ró Juan Pao­lic­chi, ana­lis­ta de Eco Go

En oc­tu­bre 2015, en ple­na cam­pa­ña elec­to­ral, el eco­no­mis­ta Mi­guel Bein arran­có su con­fe­ren­cia en el Co­lo­quio de Idea de es­ta ma­ne­ra: “La in­fla­ción la re­sol­ve­mos en me­dia hora. Po­ne­mos la ta­sa de in­te­rés don­de hay que po­ner­la, ba­ja­mos el gas­to pú­bli­co hasta don­de hay que ba­jar­lo, nos va­mos a al­mor­zar y, cuan­do vol­ve­mos, des­apa­re­ció el país”.

Lo iro­nía de la fra­se con­tras­ta con la vi­sión, en el arran­que de la ges­tión ac­tual, de que se po­día ba­jar en for­ma agre­si­va la in­fla­ción en si­mul­tá­neo con el au­men­to de ta­ri­fas, la suba del dó­lar ofi­cial (du­ran­te la sa­li­da del ce­po) y la ba­ja de re­ten­cio­nes a las ex­por­ta­cio­nes, só­lo con ele­var la ta­sa de in­te­rés, mien­tras la co­rrec­ción fis­cal se ha­cía en for­ma muy gra­dual, en un con­tex­to en el que ade­más la mi­tad del gas­to pú­bli­co es­ta­ba in­de­xa­do al pa­sa­do.

Y tam­bién con la in­con­sis­ten­cia que ge­ne­ró el in­ten­to, en abril de 2018, cuan­do se cor­tó el ac­ce­so al cré­di­to y se com­pli­có la re­fi­nan­cia­ción de las Le­bac.

Es­tas le­tras se ha­bían usa­do pa­ra es­te­ri­li­zar los pe­sos que el Ban­co Cen­tral (BCRA) emi­tía pa­ra com­prar los dó­la­res de la deu­da que con­traía el Tesoro pa­ra fi­nan­ciar el dé­fi­cit, que ya a esa al­tu­ra re­pre­sen­ta­ban ca­si 12 por cien­to del pro­duc­to in­terno bru­to (PIB), po­co más del 40 por cien­to del aho­rro en pe­sos que los ar­gen­ti­nos lo­gra­ban con un ven­ci­mien­to su­pe­rior al 60 por cien­to del stock en el ter­cer mar­tes de ca­da mes.

Aho­ra lo fun­da­men­tal es que es­to to­ma re­le­van­cia con los anun­cios del nue­vo acuer­do con el Fon­do Mo­ne­ta­rio In­ter­na­cio­nal (FMI).

En es­te se­gun­do con­ve­nio, los ma­yo­res des­em­bol­sos, que des­com­pri­men las in­cóg­ni­tas so­bre el pro­gra­ma fi­nan­cie­ro hasta el fi­nal de la ges­tión, con­vi­ven con un anun­cio de dé­fi­cit ce­ro y ex­pan­sión ce­ro de la ba­se mo­ne­ta­ria (de­fi­ni­da co­mo el di­ne­ro cir­cu­lan­te en ma­nos del pú­bli­co su­ma­do a los en­ca­jes de los ban­cos en el BCRA), en el mar­co de un es­que­ma de flo­ta­ción del ti­po de cambio con el dó­lar en­tre ban­das muy am­plias, ajus­ta­bles hasta di­ciem­bre al tres por cien­to men­sual en for­ma dia­ria, fi­ja­das en los 34 y los 44 pe­sos.

Es de­cir que, mien­tras el ti­po de cambio se ubi­que en­tre esas ban­das, el Ban­co Cen­tral no es­tá au­to­ri­za­do a in­ter­ve­nir; só­lo pue­de ope­rar en el mer­ca­do de fu­tu­ros, en el mar­co del pro­gra­ma mo­ne­ta­rio, y el Tesoro, ven­dien­do dó­la­res pa­ra fi­nan­ciar la bre­cha de pe­sos. El BCRA só­lo pue­de com­prar dó­la­res y ex­pan­dir pe­sos por en­ci­ma de los lí­mi­tes del pro­gra­ma mo­ne­ta­rio, en el pi­so de la ban­da, si se coor­di­na in­gre­so de ca­pi­ta­les y la di­vi­sa to­ca los 34 pe­sos.

Por el con­tra­rio, es­tá au­to­ri­za­do a ven­der hasta 150 mi­llo­nes de dó­la­res dia­rios si la mo­ne­da es­ta­dou­ni­den­se to­ca los 44 pe­sos, con­tra­yen­do el equi­va­len­te en pe­sos en ca­da in­ter­ven­ción. En el te­cho, el BCRA pue­de in­ter­ve­nir, pe­ro no tie­ne ca­pa­ci­dad pa­ra de­fen­der.

El me­ca­nis­mo de re­gu­la­ción mo­ne­ta­ria es­tá da­do por li­ci­ta­cio­nes dia­rias de Le­liq, un ins­tru­men­to al que só­lo pue­den ac­ce­der los ban­cos y que, con un pi­so nor­ma­ti­vo de 60 por cien­to hasta fin de año, co­ti­zó al cie­rre del vier­nes pa­sa­do en 74 por cien­to (100 por cien­to la ta­sa efec­ti­va anual te­nien­do en cuen­ta que ca­pi­ta­li­za ca­da sie­te días).

Da­do el ob­je­ti­vo mo­ne­ta­rio, la ta­sa de in­te­rés re­sul­tan­te de es­ta ope­ra­to­ria pue­de ser in­clu­so más al­ta, aun­que en ri­gor hay al­gu­nos me­ca­nis­mos que ha­cen que pue­dan amor­ti­guar­la, den­tro del mar­gen re­la­cio­na­do con el ma­ne­jo de los en­ca­jes no re­mu­ne­ra­dos y re­mu­ne­ra­dos, es­tos úl­ti­mos in­te­gra­dos con Le­liq y que no en­tra­ron den­tro de la de­fi­ni­ción de ba­se mo­ne­ta­ria que fue in­clui­da en el úl­ti­mo acuer­do con el FMI.

Por lo pron­to, el nue­vo au­men­to en los en­ca­jes y la suba re­sul­tan­te en la ta­sa de las Le­liq tu­vie­ron dos efec­tos. Uno: es­pi­ra­li­za­ron el cos­to del cré­di­to, agu­di­zan­do el apre­tón mo­ne­ta­rio que ya se ve­nía dan­do en

LA PER­SIS­TEN­CIA DE TA­SAS AL­TAS PUE­DE AGRA­VAR LA CA­DE­NA DE PA­GOS Y GE­NE­RAR OTRA BO­LA DE NIE­VE, ES­TA VEZ DE LE­LIQ.

la eco­no­mía, lo que ter­mi­nó agra­van­do los pro­ble­mas en la ca­de­na de pa­gos y en la mo­ro­si­dad de los ban­cos. Pe­ro, en si­mul­tá­neo, ayu­da­ron a ba­jar el dó­lar, que se man­tu­vo en la pri­me­ra se­ma­na den­tro de la ban­da y fi­na­li­zó ape­nas de­ba­jo de los 39 pe­sos, con una caí­da de sie­te por cien­to res­pec­to del vier­nes pa­sa­do.

Dos: un au­men­to en la ta­sa de in­te­rés de los de­pó­si­tos a pla­zo fi­jo, apun­tan­do a que los ban­cos cap­ten, vía de­pó­si­tos, bue­na par­te de los pe­sos que se ex­pan­di­rían el mar­tes 17 de oc­tu­bre, jun­to con el desar­me de las Le­bac en ma­nos de in­ver­so­res no ban­ca­rios.

Los erro­res en el di­se­ño del pri­mer plan con el FMI, ape­nas tres me­ses atrás, y la ne­ce­si­dad de acu­dir en tan cor­to pla­zo a un nue­vo con­ve­nio de­ja­ron po­co mar­gen pa­ra la ne­go­cia­ción.

Si bien el es­que­ma ale­ja al país del ries­go de es­pi­ra­li­za­ción de la in­fla­ción, no de­ja de ser muy re­ce­si­vo y agre­ga com­po­nen­tes sis­té­mi­cos a una cri­sis que hasta aho­ra ha­bía si­do cam­bia­ria.

Es­to só­lo po­dría amor­ti­guar­se si Ar­gen­ti­na vuel­ve a los mer­ca­dos de cré­di­to, se coor­di­na el in­gre­so de ca­pi­ta­les y el BCRA pue­de ex­pan­dir la eco­no­mía por la com­pra de dó­la­res en el lí­mi­te in­fe­rior de la ban­da.

Si es­to no ocu­rre, la per­sis­ten­cia de ta­sas de in­te­rés muy al­tas no só­lo pue­de agra­var la ca­de­na de pa­gos y la mo­ro­si­dad en los ban­cos, sino vol­ver a ge­ne­rar una bo­la de nie­ve, es­ta vez de Le­liq y de bo­nos en pe­sos del Tesoro, da­do el de­ven­ga­mien­to de ta­sa.

Vol­vien­do a la fra­se ini­cial, el país no des­apa­re­ce, pe­ro el equi­li­brio es es­tre­cho y el pro­gra­ma no es­tá exen­to de ries­gos en un con­tex­to de li­bre mo­vi­li­dad de ca­pi­ta­les.

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