¿Con qué cartas se espera negociar la deuda?
Ante la falta de recursos suficientes para pagar los vencimientos con acreedores privados por más de 30 mil millones de dólares en 2020, el problema de la deuda pública es la mayor urgencia por resolver para el país.
Lo que pasó en las últimas semanas, primero con la frustrada renegociación del bono de la provincia de Buenos Aires y luego con el fallido canje del bono dual, refleja la complejidad del problema.
A fines de enero, el Gobierno dio a conocer un cronograma de renegociación, según el cual en la segunda semana de marzo lanzará una oferta de reestructuración, que deberá ser aceptada, o no, antes de finales de marzo, cuando se dará por finalizado el proceso.
Para evitar la cesación de pagos (default), esa propuesta debe obtener un alto grado de adhesión y, a la vez, ayudar a recuperar la solvencia fiscal. Pero hay tensiones entre esos dos objetivos.
Una oferta agresiva, con fuertes quitas y alargamiento de plazos, ayudaría a la sostenibilidad de la deuda, pero tendría poca adhesión. En cambio, una oferta generosa generaría mayor aceptación, pero sería muy riesgosa de sostener financieramente sin una rápida recuperación de la actividad.
La evidencia internacional muestra que, en cualquier caso, para que la negociación tenga buenos resultados, debe haber una señal de fuerte compromiso de responsabilidad fiscal, tal como, por ejemplo, lo hizo Uruguay cuando reestructuró su deuda en 2003.
En nuestro caso, es llamativo que se plantee como escenario sostenible que el equilibrio fiscal primario se alcanzaría recién en 2023. También resulta alarmante que, en el diagnóstico de la situación del Gobierno, se ignore que, durante las últimas dos décadas, el gasto público consolidado pasó de 30 a 45 puntos del producto interno bruto (PIB) y que existen gastos ineficientes e innecesarios que podrían reducirse sin sacrificar el bienestar de la población.
La crisis de la deuda se origina en el excesivo tamaño del sector público, que, a pesar de haber forzado una presión impositiva creciente e incompatible con una economía competitiva, requiere de endeudamiento y emisión monetaria para financiarse.
Para 2020 no se espera reducir el déficit fiscal del año pasado, con lo que, ante el fuerte incremento de la recaudación impositiva por obtenerse con la Ley de Solidaridad Social, los anuncios recientes confirman que se apelaría a un mayor gasto público para intentar reactivar la economía.
Por lo tanto, no se espera un esfuerzo fiscal importante para afrontar pagos de la deuda, lo que anticipa una negociación dura y con fuertes quitas a los acreedores, que podría terminar con una baja adhesión a la oferta de reestructuración y con problemas con quienes no la acepten (los
holdouts), algo sobre lo que la Argentina ya tuvo una mala experiencia con la reestructuración de 2005.
Podría conjeturarse que el anuncio de mantener el déficit fiscal sea una estrategia de negociación del Gobierno con los acreedores y que luego se revisen las proyecciones fiscales, pero esto tiene un costo.
En los próximos dos meses hay vencimientos de deuda en pesos (que se deberán reperfilar o pagar con emisión monetaria) y, a partir de mayo, los vencimientos en dólares serán mucho más importantes.
Una propuesta poco atractiva dilatará los tiempos de negociación, lo que hará difícil cumplir con la meta del Gobierno de tener reestructurada la deuda hacia el 31 de marzo próximo.
Pocos países lograron completar este tipo de procesos en tres meses. A Uruguay le llevó siete, aun con una política agresiva de superávit fiscal y una oferta amigable sin quita de capital ni intereses para los acreedores, que tuvo una adhesión superior al 90 por ciento.
También luce lejano un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) antes del lanzamiento de la oferta en marzo, que contribuiría a despejar dudas respecto del programa económico y podría dar un impulso favorable a la negociación con los acreedores privados.
Más allá de lo anterior, como cuestión de fondo preocupa que en la medida en que no se encaren reformas que mejoren los incentivos para producir e invertir en el país, la reestructuración de la deuda sea sólo un alivio temporario.
Existe además un problema de riesgo moral del Gobierno: relajar la restricción fiscal si logra una reestructuración exitosa, algo bien sabido por los tenedores de deuda y que tendrán presente a la hora de negociar.
También queda por conocerse una estrategia integral que planifique desactivar las restricciones cambiarias y el congelamientos de precios utilizados por estos días para contener la inflación (en forma artificial) y la salida de reservas.
A medida que pasa el tiempo, estas limitantes son cada vez más difíciles de sostener y su levantamiento puede resultar traumático. La experiencia del período 20112015 indica que, en la medida en que persistan los controles sobre el dólar, la brecha cambiaria tiende a aumentar, generando presiones inflacionarias, atraso en el tipo de cambio y deterioro de la balanza comercial.
Que se recurra a estas restricciones en contextos de emergencia es entendible, pero es esencial converger hacia la estabilidad macroeconómica y contar con las condiciones mínimas para liberar el mercado cambiario.
Para ello, además de haber reestructurado la deuda, la Argentina deberá profundizar el ordenamiento de sus cuentas fiscales y volver a obtener financiamiento en los mercados internacionales, algo que no sucederá al menos este año.
Más bien ocurre lo contrario; en las condiciones actuales será difícil controlar las expectativas inflacionarias en un contexto de baja demanda de pesos, de fuerte incremento en la emisión monetaria y de déficit fiscal, en el que el Tesoro continuará requiriendo de la asistencia financiera del Banco Central.
UNA PROPUESTA DURA, CON FUERTES QUITAS, PODRÍA DERIVAR EN UNA BAJA ADHESIÓN Y EN PROBLEMAS CON LOS “HOLDOUTS”.