Las metas de inflación y los límites del déficit fiscal
Los esquemas de metas de inflación implementados alrededor del mundo se basan en tres premisas fundamentales: la transparencia en la comunicación y la definición de los objetivos, el uso de la tasa de interés en moneda local como principal instrumento de política y la aceptación de un esquema de flotación cambiaria casi plena, interviniendo sólo ante episodios de alta volatilidad en la cotización de la moneda local frente a otras monedas.
En la primera premisa, el BCRA realizó importantes avances. Delineó un sendero de metas de inflación plurianuales que, si bien difícilmente resulten cumplibles en un contexto donde la corrección de precios relativos y distorsiones heredadas aún no fue concluida y donde las condiciones iniciales (inercia inflacionaria, inflación de costos y nulo stock de credibilidad de la autoridad monetaria luego de décadas de extrema inestabilidad macroeconómica), brindan un marco de referencia para evaluar los esfuerzos del BCRA. Al mismo tiempo, retomó la confección y publicación del Relevamiento de Expectativas del Mercado, permitiendo seguir el pulso a las expectativas de los agentes y evaluar el sesgo de la política monetaria (entendido como la tasa real esperada de corto plazo) en función de aquellas, al tiempo que definió un calendario para la presentación de informes de seguimiento de la tarea del BCRA (como el IPOM). Como punto débil, la hoy tasa de referencia de política monetaria es una tasa que en los hechos “no existe” (al ser un promedio de tasas), y que opera sobre un instrumento (los pases) de escasa relevancia frente al otro mecanismo de esterilización, las Lebacs, cuyo stock supera en casi veinte veces al de los pases pasivos ($ 941.653 millones vs. $ 48.913 millones al 2 de agosto) y donde las operaciones diarias y los movimientos en las tasas son seguidos con atención por los agentes económicos en la formación de expectativas.
En lo referente a la segunda y la tercera premisas, la magnitud del déficit fiscal y la decisión de financiarlo en gran medida mediante la colocación de deuda en moneda extranjera limitan el margen de autonomía del BCRA en el marco del trilema monetario, que postula que no pueden materializarse al mismo tiempo una movilidad plena de capitales, una política monetaria plenamente autónoma y un tipo de cambio plenamente bajo control de la autoridad monetaria. En este último caso, y si bien el BCRA no apunta a manejar el tipo de cambio, si busca un esquema de libre flotación donde sean la demanda y la oferta privada las que fijen el nivel del tipo de cambio, que en la Argentina termina determinado en promedio por un modelo de paridad de tasas (donde la tasa de interés en moneda local debe compensar, en el arbitraje de activos financieros, la tasa de interés en moneda extranjera y las expectativas de devaluación).
En este sentido, el financiamiento monetario de una parte del déficit a través de adelantos transitorios y giro de utilidades deriva en una emisión de pesos que pone presión sobre la segunda premisa, al “forzar” a la autoridad monetaria a retirar los excedentes de moneda local que puedan comprometer el cumplimiento de las metas. Esto implica en los hechos, y todo lo demás constante, una tasa de interés en moneda local más alta que la que resultaría en un contexto de metas de inflación sin financiamiento monetario del déficit. En números, el BCR A emitió $160 mil millones por esta vía en 2016 y $ 95.800 millones en lo que va de 2017, de un total anual acordado con el Tesoro de $ 150 mil millones.
Un efecto similar se da en el caso de que el BCRA decida adquirir una parte de las divisas procedentes del endeudamiento en moneda extranjera del Tesoro Nacio- nal, llevando a la autoridad monetaria a esterilizar los pesos emitidos que no sean convalidados por la demanda nominal. Por esta vía, en 2016 fueron inyectados $ 160.286 millones y en lo que va de 2017 la emisión de pesos por este concepto suma $ 94.462 millones.
Alternativamente, el BCR A podría optar por no adquirir divisas al Tesoro intentando maximizar la autonomía de la política monetaria en la administración de la tasa de interés y la liquidez en la economía. Sin embargo, el endeudamiento en dólares para un Tesoro que paga jubilaciones, salarios, subsidios y otros gastos en pesos requeriría que éste último los vuelque directamente al mercado, generando una fuerte presión a la apreciación del peso y comprometiendo la rentabilidad (y en muchos casos, directamente la viabilidad) de varios sectores transables. Esta situación introduce “r uido” al esquema de libre flotación cambiaria, al incorporar un factor bajista muy pronunciado sobre el tipo de cambio, dada la magnitud del endeudamiento en moneda extranjera de la Nación y las provincias en relación al tamaño del mercado cambiario local. A través de la paridad de tasas, y dependiendo de la dinámica de las expectativas de devaluación, también puede impactar en forma indirecta sobre la tasa de interés requerida para sostener la demanda de dinero.
En resumen, la magnitud del déficit fiscal y su financiamiento limitan el margen de maniobra del BCRA en la implementación de un esquema puro de metas de inflación. Considerando las dificultades para reducir aquél (neto de sinceramiento fiscal) frente a los senderos de baja en la presión impositiva previstos para los próximos años (derechos de exportación, ganancias personas físicas y bienes personales), la indexación de la mitad del gasto primario a la inflación pasada mediante la Ley de Movilidad Previsional y la devolución de recursos que financiaban el sistema previsional a las provincias, el BCRA deberá apuntar a acercarse a sus ambiciosas metas y seguir construyendo reputación sujeto a las restricciones que le impone el financiamiento de la brecha fiscal. *Economistas asociados de Estudio Bein/Ecogo y profesores de la Maestría en Finanzas de UTDT