Sin credibilidad ni confianza: probable corrida cambiaria

El Gobierno apuesta y aspira a que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 continúe siendo la misma que en 2012/2013; 2014/2015 y 2016/2017. Es decir, al Gobierno no le queda otra que apostar a que se siga la dinámica de años pares malos y años impares mediocres, pero “mejorcitos”. Esto le permitiría encarar las próximas elecciones con más chances electorales.

En este contexto, la apuesta oficial es que la actual devaluación 2018 “alcance” hasta fines de 2019. De darse, habría estabilidad cambiaria de aquí a fin del próximo año. La inflación interanual comenzaría a bajar a partir de los primeros meses de 2019. La tasa de interés le ganaría al dólar y las inversiones financieras deberían volcarse al peso. Los bonos y acciones subirían. El riesgo país bajaría. El tipo de cambio real se apreciaría. El crédito ganaría fuerza, y el consumo (confianza al consumidor) repuntarían. El nivel de actividad y el empleo mejoraría. ¡Bingo, la misma triquiñuela económica electoral de siempre! El problema es que los costos son cada vez mayores. La factura vendría en 2020; y sería mucho más cara que en 2018; 2016 y 2014. Es lógico. Hacer las cosas mal 12 años, tiene mayores costos que hacerla mal 10 u 8 años. Pero a ningún político le importa.

Sin embargo, la mala noticia para el Gobierno es que hay probabilidad (no certeza) que su apuesta no se materialice. Es decir, hay chances que la dinámica macroeconómica de 2018/2019 sea diferente a la de 2012/2017. ¿Por qué? Porque la dinámica macroeconómica doméstica de 2018 está peor que en 2016 y 2014 y además; en 2018/2019 el contexto internacional jugará más en contra de Argentina que en 2016/2017.

Los fundamentos macroeconómicos son malos. En 31 meses de Cambiemos, la suba del dólar y la inflación acumulan +111% y +110%; respectivamente. Paralelamente, el nivel de actividad cae -1,2% punta a punta. En el terreno fiscal, el déficit financiero del SPN asciende a 6,0% del PBI, lo cual es similar al +5,9% de fines de 2015. Sin embargo, hay que sumarle un cuasifiscal del BCRA de +2,0% del PBI y tener en cuenta que la relación de la deuda pública en términos del PBI asciende a 69%, un nivel históricamente muy elevado para Argentina. En otras palabras, la solvencia intertemporal de nuestra deuda pública exigiría un ajuste fiscal de entre 5 y 6 puntos del PBI. Y como si todo esto fuera poco, el déficit de cuenta corriente está en 4,7% del PBI, es decir muy próximo a los valores internacionalmente aceptados como indicadores de crisis.

¿Por qué la dinámica macroeconomía doméstica está peor y el escenario internacional juega en contra? Porque los agentes económicos, tanto argentinos como extranjeros, actúan con expectativas racionales (Robert Lucas Jr., Premio Nobel 1995). El público utiliza toda la información disponible y conoce a la “perfección” cómo “funciona” el modelo del Gobierno de Cambiemos, y, por ende, sus expectativas son correctas en promedio.

Y los agentes económicos saben que la política macroeconómica de Cambiemos no solo está mal diseñada, sino que tanto su gestión como aplicación son ineficientes. El público sabe que este organigrama de 23 ministerios, Ministerio de Economía desguazado y actuales “nombres” no pueden llevar a buenos resultados. Con este modelo, el público descuenta más inflación, dólar (nominal) más caro, recesión y deterioro de la capacidad de repago; y consecuentemente se protege. ¿Cómo se protege? El público sale del peso y de los activos argentinos, refugiándose en el dólar y fuera del sistema. Por un lado, se desploma la demanda de dinero, consecuentemente salta el tipo de cambio, la inflación se acelera y el nivel de actividad se desploma. Por el otro, los activos argentinos se destrozan, tanto los bonos como las acciones. El riesgo país sube y el costo de capital no solo se encarece, sino que el mercado ha dejado de financiar voluntariamente a Argentina. Puntualmente, el riesgo país de Argentina asciende a 630 bps (a fines de 2017 era 350 bps), superando por 450 bps al promedio de la región.

En este contexto, hay que enten- der que nuestra macroeconomía está enfrentando una de las situaciones más complicadas de todas: los agentes económicos, domésticos e internacionales, no tienen credibilidad en el Gobierno, ni confianza en que el actual plan económico (fiscal y monetario) pueda llevarnos a buen puerto. Esta falta de credibilidad y confianza tiene un termómetro: la formación de activos externos récord, que en la primera mitad de 2018 (US$ 16.676 MM), casi triplica la del mismo período de 2016 (US$ 7.681 MM) y es diez veces mayor que la de 2014 (US$ 1.666 MM).

Sin credibilidad y sin confianza, no solo se eleva el piso del tipo de cambio, sino que el dólar pasa a tener un equilibrio dual, es decir dos equilibrios. Un equilibrio apreciado (dólar “barato”) de largo plazo, y otro equilibrio depreciado (dólar caro”) de corto plazo. El equilibrio apreciado de largo plazo es consistente con el tipo de cambio de PPP. Con confianza y credibilidad y una buena política macroeconómica, que fomente niveles de ahorro, inversión y crecimiento consistentes con nuestro PBI per cápita, el tipo de cambio real (TCR) tendría una sostenida tendencia apreciadora a lo largo del tiempo y se evitaría tener megadevaluaciones recurrentes en un marco de elevada inflación permanente.

Por el contrario, si la política macroeconómica es mala y da lugar a recurrentes desequilibrios fiscales y de cuenta corriente imposibles de financiar, se dinamita la credibilidad y confianza y los agentes económicos (bajo expectativas racionales) descuentan malos resultados. Se termina dando la profecía autocumplida; y el tipo de cambio (dólar) termina siempre saltando (recurrentemente y cada vez más seguido) a su equilibrio depreciado de corto plazo: 1951; 1955; 1975; 1982; 1989; 2002; 2014; 2016 y 2018. Sin embargo, este equilibrio de tipo de cambio alto de corto plazo es inestable. ¿Qué quiere decir? Que salvo que los desequilibrios sean corregidos, la devaluación será inexorablemente seguida por alta inflación y el TCR volverá a apreciarse sostenidamente hasta la nueva devaluación.

De acuerdo con nuestro análisis, este último escenario tiene significativa probabilidad de ocurrencia; ergo, es probable que haya un nuevo round devaluatorio que cambie las reglas de juego; y 2019 sea macroeconómicamente peor que 2017; 2015 y 2013. De darse, el bienio 2018/2019 terminará siendo peor que el bienio 2016/2017, y la segunda mitad del Gobierno de Cambiemos tendrá más inestabilidad cambiaria, más inflación, menos actividad económica y empleo, pero más pobreza que la primera mitad.

En 31 meses de Cambiemos, la inflación acumula 110% y el dólar un 111%, con caída de actividad