Mucha paciencia hasta las elecciones
El sábado pasado Jorge Fontevecchia sostuvo lo siguiente: “Y todo comenzó el 28 de diciembre pasado, cuando se hizo una conferencia de prensa para anunciar que el Gobierno quería más y no menos inflación, algo totalmente inédito en quien declama que su prioridad es bajar la inflación, demostrando que, más allá de la guerra comercial de Trump, su pelea con Turquía, el aumento de tasas de interés en Estados Unidos (algo ya sabido en 2017 y hasta parcialmente producido) afectando las monedas de todos los países emergentes, más la sequía, también hubo en el aumento del dólar una parte en la cual el Gobierno fue agente y no solo paciente, que consciente o inconscientemente quiso un dólar más alto y más inflación, aunque después se le haya ido de las manos porque, cuando se desencadena una histeria en el mercado, las consecuencias son impredecibles”.
Dichas consecuencias siguieron aflorando durante la última semana. Un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, un nuevo cambio en la presidencia del BCRA, y una nueva política monetaria y cambiaria.
La Argentina y el FMI llegaron a un nuevo acuerdo (Acuerdo II) por un total de US$ 57.100 millones, lo que representa un incremento de US$ 7.100 millones con respecto al firmado hace unos cien días atrás. Bajo el Acuerdo II, el FMI otorgará US$ 13.400 millones en 2018 (que se suman a los US$ 15 mil millones ya desembolsados) y otros US$ 22.800 millones en 2019. Y a pesar de esa friolera suma de US$ 51.200 millones en dos años, sigue habiendo dudas de que el gobierno de Mauricio Macri pueda salir airoso de una crisis de confianza que todavía lo tiene a la defensiva, decepcionado y perplejo.
El Acuerdo II despeja las dudas sobre la capacidad de pago de los vencimientos de la deuda del Tesoro argentino (tanto de intereses como de amortizaciones) hasta fines de 2019. La necesidad de recurrir al mercado interno y externo se limita exclusivamente a la renovación de los vencimientos de Letes. Los desembolsos no serán automáticos así que para obtenerlos habrá necesidad de cumplir las duras metas fiscales y monetarias comprometidas. Y si bien podrían producirse algunos incumplimientos, dada la mencionada dureza de dichas metas, está claro que la Argentina ten- drá que seguir transitando el camino del ajuste de sus desequilibrios macroeconómicos (el externo, el fiscal y el monetario) y lo hará a través de una combinación de caída de la actividad económica y de depreciación real del peso. Los pesos de ambos mecanismos de ajuste dependerán del éxito de la nueva política monetaria para contener la inflación.
En el marco del Acuerdo II, y con un nuevo presidente en el BCRA, se propone un nuevo esquema de política monetaria y cambiaria, que en palabras de Guido Sandleris tiene como objetivo “que la inflación baje lo más rápido posible”. Un giro importante respecto del gradualismo desinflacionario anterior, y que se caracteriza por una política monetaria durísima (crecimiento nulo de la base monetaria, al menos, hasta junio-19).
Como no se conoce aún la letra del memorando de entendimiento técnico, resta saber a través de cuáles metas se controlará el cumplimiento del compromiso de crecimiento cero de la base monetaria y cómo se prevé ajustar dicha tasa a partir de julio-19 (el compromiso asumido por el momento es hasta junio).
El control de los agregados monetarios, en este caso a través de un crecimiento nulo de la base monetaria (la cual sería el nuevo ancla nominal de la economía) podría funcionar sin más. No es necesario acompañar tal instrumento con una regla cambiaria. Sin embargo, se anunció una banda de no intervención cambiaria, que será actualizada a un ritmo del 3% mensual hasta diciembre-18 y que suponemos se seguirá actualizando a tasas decrecientes durante 2019. Esto genera una confusión innecesaria: la variable de control de la autoridad monetaria ¿es el crecimiento de la base monetaria o la tasa de devaluación? Porque cuando un Banco Central fija la tasa de devaluación, la cantidad de dinero y su tasa de crecimiento se vuelven endógenas. Además, una fue fijada en cero y la otra, al menos por el momento, en 3% mensual (42,5% anualizado). En este marco, la inflación ¿seguirá a la tasa de expansión monetaria o a la tasa de depreciación del peso?
Independientemente de estas du- das, que deberían ir despejándose en el día a día, es probable que estemos frente a un apretón monetario sin precedentes. Llevar a cero el crecimiento de la base monetaria significará frenar una inercia nominal muy alta, cuando todavía no se terminó de completar el traspaso de la devaluación reciente a los precios. Dicho apretón monetario augura en el corto plazo un nuevo round de ajuste recesivo, que ayudaría a lograr el efecto buscado sobre la inflación (una caída más rápida) siempre y cuando la paciencia acompañe.
En efecto, el Gobierno deberá mostrar una alta dosis de paciencia para aceptar que en el corto plazo no hay alternativa a dicho ajuste recesivo. Una paciencia que no tuvo aquel 28 de diciembre y que hoy carga como mochila frente a un mercado que se pregunta por qué no haría lo mismo, una vez más, frente a un corto plazo que puede lucir excesivamente largo en el medio de una campaña electoral presidencial. Porque, aun cuando la reducción de los desequilibrios macro debería permitir una recuperación más sustentable a partir de 2020, los indicadores de actividad económica, inflación y pobreza seguirán generando zozobra y angustias hasta bien entrado el año próximo.
El Gobierno deberá mostrar una alta dosis de paciencia para aceptar que en el corto plazo no hay alternativa al ajuste recesivo Los indicadores de actividad económica, inflación y pobreza generarán zozobra hasta bien entrado el 2019