Los peligros de tocar el piso de la banda cambiaria
El piso de la banda cambiaria anunciado por el BCRA es demasiado bajo en términos reales: ya sea teniendo en cuenta el tipo de cambio real (TCR) multilateral o el bilateral con Estados Unidos, dicho límite se ubica en torno al promedio de los últimos veinte años. Esto significa que la autoridad monetaria sólo se compromete a evitar el atraso cambiario cuando la situación actual de nuestro país requiere un TCR competitivo para cerrar el déficit externo (que superó los US$ 30.000 millones en 2017) y pensar en repagar los US$ 100.000 millones netos de deuda pública en moneda extranjera que se van a acumular durante la administración Macri.
Cuando producto de la desconfianza el dólar superó $ 40 a fines de agosto, sólo se podía rescatar un dato positivo de la corrida cambiaria: si el traslado de la depreciación a precios (pass through) era acotado, el TCR de nuestro país volvería a ser competitivo después de mucho tiempo. Reconociendo la nueva realidad del sector transable, el Ejecutivo redujo considerablemente los reintegros a las exportaciones y creó un derecho por cada dólar exportado (la mayoría de bienes manufacturados pagan 3 pesos mientras que el resto de los bienes y los servicios tributan 4 pesos).
Los datos de septiembre mostraron un salto de la inflación, pero la suba de 6,5% (según el IPC GBA Ecolatina) podría haber sido más elevada: el desplome de la demanda interna, los precios regulados y los menores reclamos salariales por temor a la pérdida de empleo ayudaron a contener las presiones alcistas. En este contexto, las autoridades económicas acordaron con el FMI acelerar el ajuste fiscal, aplicar un shock monetario (crecimiento nulo de la base monetaria hasta junio de 2019) e implementar un esquema de bandas cambiarias de intervención que ajustan en línea a la inflación esperada hasta fin de año (al 3% mensual).
El problema del esquema anunciado es que los límites de la zona de no intervención ($ 34 y $ 44 por dólar) son muy amplios: el techo implica un TCR similar a la media de 2003-2007 (competitivo), y el piso se aproxima al promedio histórico de la serie (ni competitivo ni atrasado). Como mencionamos, por la magnitud del déficit externo a corregir y la acumulación de deuda pública en moneda extranjera nuestra economía requiere varios años de TCR competitivo. Sin embargo, la dureza del apretón monetario implica tasas de interés exorbitantes que llevan en el corto plazo al piso de la banda cambiaria.
Que el BCRA logre disciplinar al mercado acercando el dólar al piso de la banda sería señal de que finalmente se recuperó la calma cambiaria. Más aún, la autoridad monetaria podría recomponer reservas internacionales e inyectar liquidez, lo que implica una menor tasa de interés, atenuando el riesgo de ruptura generalizada de la cadena de pagos local.
Entonces, ¿por qué sería un problema que el tipo de cambio se pegue al piso de la banda? Porque el límite inferior arroja un TCR que, aunque no está atrasado, no es competitivo. El próximo presidente electo de la Argentina necesitará un boom exportador y de sustitución de importaciones, si quiere evitar una reestructuración de la deuda pública en moneda extranjera.
Este argumento puede parecer lejano en el tiempo pero dos ejemplos muestran lo contrario. Primero, pensemos en la situación de un exportador: si el tipo de cambio oficial toca el piso de la banda, su rentabilidad en moneda dura será inferior a la de julio de 2018 cuando el dólar promediaba casi 28 pesos, y el Ejecutivo no había reducido reintegros ni subido derechos a las exportaciones. El segundo ejemplo aplica a las próximas vacaciones de verano: si el tipo de cambio se ubica en el piso de la banda y los principales destinos turísticos locales reaccionan con fuertes subas de precios (típico comportamiento local para compensar magras temporadas pasadas), el turismo en el exterior se contraerá, pero no lo necesario para revertir la salida neta de divisas.
Además, dada la formación de precios en nuestro país, la reducción de 40 a 34 o 35 pesos por dólar no va a producir deflación. Dicho de otra manera, en septiembre se pagó buena parte del costo inflacionario del salto cambiario de fines de agosto, por lo que estar en el piso de la banda acotaría levemente la suba de precios a fin de año pero no podrá evitar que cierre 2018 por arriba de 45%.
Por último, el Gobierno debería saber que en el piso de la banda los incentivos a hacer carry trade se diluyen producto de una baja de la tasa de interés y una mayor expectativa de devaluación (el tipo de cambio subiría por lo menos 3% mensual y hasta 33% si llega al techo de la banda).
Uno podría argumentar que el objetivo de las autoridades era alcanzar rápidamente el piso de la banda para acumular reservas (clave para bajar el riesgo país) y aumentar la liquidez (clave para reducir la tasa de interés local), para luego volver al centro del corredor cambiario. Si ese fuera el caso, la banda inferior de la banda debería haberse fijado en un valor más alto (entre 38 y 40 pesos) y el ancho debería haber sido más acotado (entre 10 y 15%) para evitar la percepción de un nuevo salto al pasar del piso al centro de la zona de no intervención.
El error en la fijación del límite inferior de la banda cambiaria no es menor pues afecta la sostenibilidad de la política económica acordada con el FMI. Llegar al piso implica una apreciación del TCR significativa, que complica la reducción del déficit externo y, por ende, la capacidad de repagar la deuda pública en moneda dura. Las dudas de los inversores externos van a resurgir a mediados de 2019 por la contienda electoral y porque los desembolsos del Fondo planteados para 2020 son magros (menos de US$ 6 mil millones).
Para llegar al piso de la banda que permite acumular reservas e inyectar liquidez, es necesaria una apreciación del TCR del 15% en relación con el día del anuncio. Por ende, deberemos convivir más tiempo con tasas de interés exorbitantes que castigan al aparato productivo respecto de si se hubiera fijado una banda inferior más elevada. Si la recesión se profundiza, cierran empresas (por no poder refinanciar pasivos) y se profundizan los despidos, la recaudación tributaria se resentirá y habrá mayores demandas sociales que presionarán al gasto público, jaqueando la meta fiscal de 2019.
Para no deprimir al lector no describiré el escenario en que el dólar va al techo de la banda. Y como la esperanza es lo último que se pierde, vale destacar que a fin de año el BCRA deberá definir la política cambiaria para 2019: una oportunidad para hacer correcciones.