Leliq y tasa de interés alta, ¿un mal necesario?
En la última semana cobraron especial notoriedad las Letras de Liquidez que emite el Banco Central, Leliq, y compran el resto de los bancos. Esta repentina fama obedeció a las críticas por su elevada tasa de interés, donde se afirmaba que generaban importantes ganancias para las entidades financieras y un costo muy alto para el sector público. Ahora bien, ¿cuán cierto es esto? Y más importante aún, ¿podría ser diferente?
En el segundo acuerdo con el FMI firmado en septiembre de 2018, se estableció una cláusula de emisión monetaria cero hasta mediados de este año. Luego de un comienzo exitoso del esquema –sobrecumplimiento sistemático–, el Banco Central extendió este objetivo hasta fin de 2019. Considerando la elevada inflación que presenta la economía argentina, congelar nominalmente la base monetaria equivale a un fuerte ajuste en términos reales.
Para alcanzar esta meta es necesaria una tasa de interés alta, capaz de alentar las colocaciones en pesos: un mayor rendimiento de las Leqliq permite que los bancos eleven el rendimiento de los plazos fijos, tornándolos más atractivos. De esta manera, el sector privado debería i ncrementa r sus depósitos, reduciendo así la base monetaria y permitiendo al Banco Central alcanzar su objetivo.
Además, la contracara de fomentar este ahorro en pesos es atenuar la demanda de dólares. En el cor to plazo, estabilizar el tipo de cambio es la precondición para pensar en cualquier salida de la recesión. En primer lugar, porque la divisa fue el principal motor inflacionario del año pasado y de comienzos de este año. Por lo tanto, un dólar calmo es clave para desacelerar la suba de precios y ponerle un piso a la pérdida de poder adquisitivo. Por otra parte, disipar las presiones cambiarias reduciría la volatilidad de la economía argentina, ampliando el horizonte de previsibilidad y generando confianza. En consecuencia, esta tasa de interés alta no es tan contractiva como parece a priori.
Sin embargo, su contrario no es menos cierto: un costo de financiamiento en estos niveles (cercano al 30% luego de descontar la inflación esperada por el REM para los próximos doce meses) pospone cualquier reactivación. Por caso, los préstamos a las empresas arrojaron una caída mayor al 25% i.a. en términos reales durante julio, la morosidad del sector privado está en máximos de la última década y el consumo de bienes durables acumula un año en rojo. Una mejora económica sostenible no es consistente con esta dinámica.
Nos hallamos entonces frente a un dilema: relajar la tasa de interés sería negativo en el corto plazo pero sostenerla será negativo en el mediano. Como se desprende de esta dicotomía, el problema no es de fácil resolución: lo que ayuda en el futuro inmediato no debe prolongarse en el t iempo. I n - tentemos entonces plantear una salida, o al menos avizorar sus posibilidades. Para comenzar, vale remarcar que, pese a que la tasa de interés permaneció en la zona de 60% y la inflación siguió en descenso apuntalando el rendimiento real de las colocaciones en pesos, en las últimas jornadas reaparecieron las presiones cambiarias, alentadas por la incertidumbre electoral. Por lo tanto, relajar la política monetaria no parece lo más adecuado en este contexto, ya que potenciaría estas tensiones. Además, el ahorro que generaría no sería fácilmente trasladable a otras áreas del sector público: el Banco Central es un ente autárquico e independiente del Ministerio de Hacienda, de modo que pagar menos intereses de Leliq no equivale a tener un mayor presupuesto para otras áreas –algo tan necesario como complicado de lograr en un contexto de exigentes metas fiscales primarias–.
En el mismo sentido, podemos afirmar que el desplome de los préstamos a las empresas no responde solo a que el elevado costo de financiamiento excede la rentabilidad de la mayoría de los planes de inversión. Por un lado, la caída de la demanda interna es central para explicar deterioro. Por el otro, tiene sentido suponer que aun con una tasa de interés menor, esta variable seguiría en rojo, resultado de la incer tidumbre electoral, que no permite prever con precisión qué sectores serán rentables en la Argentina de 2020. Por lo tanto, a la par que los costos de bajar la tasa de interés en el corto plazo serían elevados, sus beneficios serían acotados.
Ahora bien, una vez pasadas las elecciones esta situación debería modificarse. Por un lado, las presiones cambiarias vinculadas a la incertidumbre política deberían quedar atrás, al igual que las inversiones descartadas por la falta de previsibilidad. Asimismo, si persiste la calma cambiaria, la inflación se habría desacelerado sensiblemente para entonces, por lo que el rendimiento real de las colocaciones en pesos sería muy positivo. Por último, las actuales tensiones de la cadena de pagos se transformarán en rupturas si este esquema de emisión cero persiste más allá del cierre de este año. Por lo tanto, pasado el 10 de diciembre, los costos de bajar la tasa de interés serían más acotados, a la par que los beneficios serían mayores (y más urgentes).
En conclusión, es probable que entremos al proceso electoral con una tasa de interés alta y que esta dure mientras siga la incertidumbre. Asimismo, no es menos probable que una vez que esta se disipe, también lo haga la tasa de interés alta.