Een nieuwe crisis dreigt – is ze nog te voorkomen?
Topeconoom Stijn Van Nieuwerburgh vreest voor een nieuwe financiële crisis. ‘De Italiaanse banken zijn héél zwak.’ Maar ook in de Belgische is hij niet gerust.
LEUVEN I ‘We zitten heel dicht bij een crisis.’ Het is letterlijk de eerste zin die Stijn Van Nieuwerburgh (41) uitspreekt wanneer we hem aan de KU Leuven opzoeken, waar hij zijn onderzoek voorstelt. De toon is meteen gezet.
Van Nieuwerburgh is niet de eerste de beste. De Gentenaar is sinds 2003 professor Financiën aan New York University – vanaf 1 juli wordt dat Columbia University. Hij behoort tot het kransje topeconomen die het voorbije decennium het vaakst geciteerd werden. Anderhalf jaar geleden ontving hij uit handen van ECBvicevoorzitter Vitor Constantio de Bernacerprijs – zeg maar de Nobelprijs voor Europese macroeconomen onder de veertig.
Volgens Van Nieuwerburgh loert een nieuwe crisis om verschillende hoeken. Oók in ons land. Het gevaarlijkste hoekje ligt in het zuiden. ‘Er zijn een paar héél zwakke banken in Italië, met heel veel leningen die niet terugbetaald worden. Een van die banken kan makkelijk omkantelen. Dan rijst de vraag: komt er een redding door de overheid, wat eigenlijk niet meer mag. Gevolg: beleggers geloven niet meer in de solvabiliteit van Italië. De interestvoeten gaan weer omhoog. Doordat Italiaanse banken veel Italiaans overheidspapier hebben, komen ze verder in de problemen. Dat slaat over naar Spanje, Portugal en Griekenland. En dan zitten we weer in hetzelfde straatje als in 2011.’
De Belgische banken mogen er al beter voorstaan dan de Italiaanse, gerust is hij er niet in. ‘De Nationale Bank van België heeft er onlangs nog voor gewaarschuwd: de kredietverlening is in 2017 nog verder versoepeld. Niet alleen voor bedrijven, maar ook voor gezinnen. In België leeft de perceptie dat vastgoedprijzen nooit kunnen dalen – zelfs in de crisis deden ze dat niet. Het moet al van de jaren 1970 geleden zijn dat dit nog gebeurde. En dus zijn Belgen meer en meer gaan lenen, terwijl banken scherp concurreren. Bij de helft van de leningen wordt voor meer dan 80 procent van de woningprijs geleend. In een kwart van de gevallen gaat dat ook gepaard met een hoge maandelijkse afbetaling in vergelijking met het loon.’
Sneller failliet
Het gevolg: de hypotheekschulden nemen met rasse schreden toe. ‘Er staat voor meer dan 200 miljard euro aan residentiële hypotheekleningen op de balansen van banken. In tien jaar tijd is dat volume van 40 naar 60 procent van het bruto binnenlands product gestegen. Dat moet serieus opgevolgd worden’, waarschuwt Van Nieuwerburgh.
Een bijkomend gevaar is dat steeds meer Belgen een tweede of derde woning kopen. ‘Dat noemen ze de great rotation.
Omdat obligaties weinig opbrengen, wordt er in vastgoed belegd. Men denkt dat dit gelijkaardig is: “in plaats van een regelmatige coupon krijg ik huurinkomsten”. Maar dat is een mythe. De huurinkomsten zijn niet gegarandeerd. De ervaring in de VS leert dat mensen met een tweede of derde woning vaak sneller failliet gaan.’
Gelukkig zijn banken strenger voor wie leent voor een tweede woning. ‘En banken hebben in België meer verhaal: ze kunnen ook beslag leggen op het arbeidsinkomen, en zelfs het toekomstig inkomen.’
Ook de Nationale Bank waarschuwt herhaaldelijk, maar staat soms te roepen in de woestijn. De toezichthouder verplichtte banken meer kapitaal aan te houden, maar werd ook al teruggefloten door de regering. ‘Vastgoed ligt politiek heel gevoelig. Het is nooit populair om kiezers te moeten vertellen dat het nog moeilijker wordt om een huis te kopen’, zegt Van Nieuwerburgh.
Ook hij vindt het belangrijk dat huizen betaalbaar zijn, maar wijst erop dat regeringen vaak de verkeerde maatregelen nemen. ‘Hypotheekschulden stimuleren met belastinggeld (zoals de woonbonus,
red.) heeft geen effect: de huizenprijzen gaan alleen maar omhoog.’
Een betere maatregel is om de eigen inbreng te stimuleren. ‘In Engeland doet de regering dat: ze subsidieert 5 procent van de eigen inbreng. Als het huis later verkocht wordt, krijgt ook de overheid een stuk van de meerwaarde. Dat doen ook fintechbedrijven in de VS. Die worden op hun beurt gefinancierd door pensioenfondsen die op die manier mee instappen in home equity. Dan zit het risico waar het moet zitten: bij langetermijnbeleggers.’
Antieurobonds
Wanbetalingen op woonkredieten zetten in 2007 de financiële wereld in lichterlaaie. Wat kan vandaag de vlam in de pan doen slaan? ‘Het is moeilijk te voorspellen wat de trigger zal zijn’, zegt Van Nieuwerburgh. Al somt hij wel enkele kandidaten op. ‘Een onverwacht snel stijgende rente – al is de Fed zeer voorzichtig. Een politieke crisis in Italië. Een schuldencrisis in China. Junkbonds: bedrijfsobligaties waar nauwelijks voorwaarden opgelegd worden. Die zijn enorm gestegen in Europa en de VS. Zelfs een kleine recessie kan deze bedrijven in de problemen brengen.’
Al sinds 2011 trekt Van Nieuwerburgh samen met zes collega’s de boer op met een oplossing om het financiële systeem stabieler te maken. Die luistert naar de naam SBBS (sovereign bondbacked securities). ‘Noem het alsjeblieft geen eurobonds. Het zijn antieurobonds. Er is expliciet geen sprake van een gezamenlijk risico.’
De SBBS is een Europese obligatie, die
‘Vastgoed ligt politiek heel gevoelig. Het is nooit populair om kiezers te moeten vertellen dat het nog moeilijker wordt om een huis te kopen’
onderliggend bestaat uit schuldpapier van alle eurolanden, bijvoorbeeld in proportie tot de grootte van de economie. Die kan je kopen in twee risicograden: senior bonds die heel veilig zijn (goed voor 70% van het totaal), en junior bonds die als eerste de klappen vangen als een land niet terugbetaalt.
Het voordeel? ‘De senior bonds zijn erg veilig. Zelfs veiliger dan de Duitse overheidsobligaties. Die kunnen banken aanhouden in plaats van schuld van hun eigen land, zoals in Italië vandaag het geval is. Dat doorbreekt de duivelse spiraal die het lot van nationale banken en overheden nu te veel aan elkaar koppelt. De junior bonds moeten we voor banken onaantrekkelijk maken door te eisen dat er voldoende kapitaal tegenover staat.’
Als er een probleem ontstaat, is er niet langer een kapitaalvlucht van de periferie naar de kernlanden, zoals recent na de politieke spanningen in Italië: daarbij steeg de rente in Italië en daalde ze in Duitsland. ‘Je krijgt dan aanpassingen van de prijzen van senior en junior bonds.’
Nog een bijkomend voordeel: het creeert echt Europese obligaties, die ook ver daarbuiten verhandeld kunnen worden. ‘Dat zorgt voor een liquide markt.’
Misperceptie
De ECB is het voorstel genegen en schreef er een rapport van 2.000 pagina’s over, met een samenvatting van 50 pagina’s. De Europese Commissie, het Europees Parlement en de ministers van Financiën buigen zich nu over het voorstel.
Als het zo’n geweldig idee is, waarom is het na zeven jaar nog altijd niet ingevoerd? Elk land heeft wel zijn eigen reden om er tegen te zijn, weet Van Nieuwerburgh. Een verkeerde reden, wel te verstaan.
De noordelijke landen, waaronder Duitsland en Nederland, vrezen dat de overheid als puntje bij paaltje komt, toch gedwongen zal worden om bij de springen. ‘Een misperceptie’, zegt Van Nieuwerburgh. ‘Er is helemaal geen kapitaalgarantie voorzien.’ Bovendien is het erg onwaarschijnlijk dat de houders van ‘senior bonds’ verliezen moeten slikken. ‘Zelfs als Italië, Spanje, Portugal, Griekenland en Cyprus failliet gaan, is dat niet het geval. Ook Frankrijk zou moeten defaulten. Een erg gek scenario dus. En als het gebeurt, denk ik dat er veel grotere problemen opgelost moeten worden.’
Ook in de periferie staan ze niet te springen. Onder de Bazelregels zijn staatsobligaties van het eigen land immers erg aantrekkelijk voor banken. Ze hoeven er geen euro kapitaal voor aan de kant te zetten, ook al is de kredietwaardigheid van het land relatief laag. ‘Om ons voorstel te doen werken moeten de regels veranderd worden. Voor de senior bonds kan de kapitaalvereiste nul procent blijven, maar voor de junior bonds – en óók voor bijvoorbeeld Italiaans staatspapier – moet ze omhoog.’
Dat zowel de noordelijke als de perifere landen tegen het voorstel zijn, biedt een kans, argumenteert Van Nieuwerburgh. ‘Het maakt een groot akkoord mogelijk, waarbij iedereen water in de wijn doet. Duitsland en Finland krijgen de door hen gevraagde aanpassing van de Bazelvereisten. En de perifere landen krijgen met de SBBS een grotere koper voor hun overheidsobligaties.’
Ook al heeft de ECB oren naar het voorstel, Van Nieuwerburgh ziet de kans dat het snel ingevoerd wordt, verkleinen. ‘We hadden een politiek scharniermoment met de verkiezing van Macron en de herverkiezing van Merkel. Maar de stabiliteit is van korte duur gebleken. We hebben niet echt veel vooruitgang gemaakt.’
Bovendien waait de economische wind niet langer gunstig. ‘De beste manier om te hervormen is in goede tijden. Ik heb het gevoel dat we aan het einde van de hoogconjunctuur staan. We zijn maar één of twee schokken verwijderd van de volgende recessie. Dan wordt het weer moeilijk om structureel te hervormen in Europa.’
‘We hadden een politiek scharniermoment met de verkiezing van Macron en de herverkiezing van Merkel. Maar de stabiliteit is van korte duur gebleken’