Hoe kon de ECB de bal zo misslaan?
De ECB heeft de inflatiedreiging onderschat, gaf de bank gisteren zelf toe. De modellen blijken niet bestand tegen extreme gebeurtenissen.
‘Voorbijgaand’, of in het Engels: transitory. Keer op keer verzekerde ECB-voorzitter Christine Lagarde dat de inflatie-opstoot tijdelijk was, en dat het allemaal goed zou komen. Nog in februari van dit jaar gebruikte ze dat fameuze woord, zelfs nadat haar Amerikaanse collega Jerome Powell het al in de ban had gedaan. Pas in maart liet ze het woordje achterwege in de monetaire beleidsverklaring. Intussen heeft de inflatie recordniveaus bereikt.
Hoe zijn de recente vergissingen in de inflatievooruitzichten te verklaren? Die vraag stelt de ECB zichzelf in een artikel in het meest recente economische bulletin. In het coronajaar 2020 slaagde de bank er nog in om de inflatie vrij accuraat in te schatten. Maar in het eerste kwartaal van 2021 begon het mis te gaan, en sinds het derde kwartaal van dat jaar is het hek van de dam. De onderschatting voor het eerste kwartaal van 2022 was de grootste ooit.
De inflatie kwam hoger uit doordat de energieprijzen omhoogschoten. De groothandelsprijzen voor gas en elektriciteit verviervoudigden in korte tijd. De ECB baseert zich voor de prijsinschattingen op de future-contracten die op de financiële markten verhandeld worden. De koersen van die futures weerspiegelen de verwachtingen van beleggers. ‘Dat is de normale praktijk voor centrale banken en internationale instellingen’, schrijven de auteurs van het artikel. Ook de beleggers zaten er dus naast.
De ECB is niet de enige centrale bank die de inflatie onderschatte. ‘Geen enkele bank had dit zien aankomen, en de grote inschattingsfouten waren min of meer vergelijkbaar.’
Robuuster
Een andere verklaring is dat de bank niet goed had ingeschat hoe snel de hogere energieprijzen op de groothandelsmarkten hun weg vonden naar de facturen van de consumenten. Soms gebeurde dat onmiddellijk, terwijl de modellen rekening hielden met een vertraging van 3 tot 12 maanden. Dat had weer een indirect effect op de inschatting van prijsstijgingen van andere producten.
Vooral door ‘technische factoren’ bleef de ECB de inflatie onderschatten. Al geeft de bank ook toe dat de verstoringen in de aanvoerlijnen ‘niet geanticipeerd waren’, dat er meer spanning op de arbeidsmarkt stond dan verwacht, en dat de duurdere energie ‘sneller dan gewoonlijk’ doorsijpelde in de rest van de economie. ‘Het is moeilijker dan verwacht om rekening te houden met deze uitzonderlijke omstandigheden’, schrijven de auteurs. ‘Vergissingen zijn eigen aan de aard van de projecties, maar de recente ervaringen kunnen leerrijk zijn bij het robuuster maken van de vooruitzichten.’
De combinatie van volatiele energiemarkten, een oorlog in Oekraïne en het herstel na de pandemie maken de toestand erg onvoorspelbaar, stellen de economen nog vast.
Veel vraag
ING-econoom Carsten Brzeski vindt dat dit nog niet het hele verhaal is. De vraag hoe de energieinflatie zo snel de hele economie in zijn greep kreeg, blijft onbeantwoord. ‘De ECB onderschatte simpelweg dat er na de lockdowns zoveel vraag was, dat de producenten hun marges niet hoefden te laten zakken om de hogere kosten te absorberen. Ze waren in staat om die hogere kosten volledig op de consument af te wentelen. Als je dat in gedachten houdt, zal dit nog niet de laatste vergissing geweest zijn.’
Steeds meer banken beantwoorden de oplopende inflatie met een renteverhoging. De ECB heeft nog niet beslist wanneer de rente wordt opgetrokken. Wel zal de bank in het derde kwartaal stoppen met de opkoop van obligaties, waarmee de economie wordt aangeblazen. Een renteverhoging zal voor de weken of maanden daarna zijn.
‘De ECB onderschatte na de lockdowns de hoge vraag. Producenten konden zo hun hogere kosten op de consument afwentelen’
Carsten Brzeski INGeconoom