Ana Paula Vescovi e Rodolfo Margato
Queda na dívida sem mexer com gastos é ilusão
são paulo Será um erro estratégico confiar na expectativa de queda na trajetória da dívida pública em vez de focar na consolidação fiscal baseada na restruturação do gasto obrigatório e na melhor realocação dos recursos públicos.
As projeções de mercado para a trajetória da dívida pública caíram substancialmente e tendem a cair ainda mais. Isso poderá levar à redução do senso de urgência das propostas de emendas constitucionais para controle de gastos obrigatórios, enfraquecendo-as como prioridade máxima para a consolidação fiscal.
A queda do endividamento aponta para dois fatores principais: desmontagem das operações que impulsionaram o crédito subsidiado nos bancos públicos; e redução do custo de rolagem da dívida pública, em função da queda tanto da taxa neutra de juros quanto da percepção de risco fiscal.
Este último fator decorre da aprovação do teto de gastos.
A diminuição à metade do déficit primário (de 2,6% em 2016 para 1,3% do PIB em 2019) é mais explicada pelo aumento de receitas do que pela redução de despesas. Estas últimas decorreram especialmente da queda de subsídios e investimentos.
Ou seja, as principais fontes do ajuste primário até aqui foram as receitas extraordinárias do programa de repatriação e de concessões, embora tenha ocorrido também algum ajuste primário recorrente.
Por outro lado, fatores parafiscais (financeiros) e monetários contribuíram com grande parte da desalavancagem da trajetória da dívida bruta observada recentemente.
No total, foram cerca de 7 pontos percentuais do PIB (Produto Interno Bruto), entre 2015 e 2019, por devoluções antecipadas ao Tesouro de empréstimos ao BNDES e emissões de IHCD (Instrumentos Híbridos de Capital e Dívida) em favor dos bancos públicos.
Houve ainda a recente venda de reservas internacionais, com subsequente redução do volume de compromissadas.
O desmonte dos estímulos parafiscais pode a vir a explicar cerca de 10,5 pontos percentuais do PIB na redução da dívida bruta entre 2015 e 2022.
Se desde 2015 já foram 7 pontos percentuais do PIB, com uma possível devolução plena dos créditos ao BNDES e dos IHCDs em até três anos outros 3,5 pontos percentuais seriam deduzidos da dívida.
Somando isso à hipótese de redução adicional de US$ 35 bilhões das reservas internacionais, a dívida bruta teria potencial para cair mais 5,5 pontos percentuais do PIB até 2022 (dos atuais 75,8% do PIB).
Fatores como a queda do juro estrutural e do risco soberano explicariam outros 7 pontos percentuais.
Por exemplo, se no início de 2016 a NTN-B de 10 anos era emitida a um custo real de 7,5% ao ano, as emissões mais recentes captaram a custos próximos a 3,15% ao ano. A aprovação de uma reforma da Previdência contribuiu para redução adicional do risco soberano e do juro de equilíbrio.
Se nos concentrarmos apenas no ajuste parafiscal, teríamos a dívida bruta convergindo para 70% do PIB no final da atual gestão. Esse raciocínio embute enorme risco.
O nível da dívida ainda representaria algo 40% maior que a média dos emergentes. Ademais, o desmonte do endividamento pelas operações com bancos públicos é finito e, da mesma forma, a venda de reservas terá um limite.
A aprovação de medidas emergenciais para desindexação temporária de gastos obrigatórios pode assegurar sobrevida ao teto dos gastos, mas não resolverá o crescimento automático dessas despesas, muito menos sua baixa eficácia para a sociedade.
Sem as devidas reformas, o aumento gradual de receitas poderá ser convertido em novas despesas.
Se imperar o conforto com o nível mais baixo da dívida, eventual interrupção do ajuste fiscal irá nos penalizar com aumento de juros, colocando a perder parte do esforço de redução do endividamento.
Se imperar o conforto com o nível mais baixo da dívida, eventual interrupção do ajuste fiscal ou até a “flexibilização” do teto dos gastos irá nos penalizar com o aumento do risco soberano e, por consequência, das taxas de juros estruturais, colocando a perder parte do esforço de redução do endividamento público