A meta, o piso e a liquidez

Em sua última reunião o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central do Brasil (BCB) validou as expectativas e reduziu a taxa básica de juro (Selic) em 0,25 ponto de porcentagem, para 6,50% ao ano. Se na definição da taxa de juros não houve surpresas, no comunicado que se seguiu à reunião a autoridade monetária surpreendeu ao anunciar que havia também decidido por nova redução da Selic na reunião de maio, 45 dias à frente. O objetivo do anúncio antecipado era tornar a política monetária “um pouco mais estimulativa”, ao antecipar os efeitos de uma queda da Selic.

O teor do comunicado e da ata divulgada na terça-feira seguinte à reunião dá as pistas para entender este comportamento não convencional e surpreendente do Copom.

No comunicado, os membros do Comitê reconhecem que “o comportamento da inflação permanece favorável, com diversas medidas de inflação subjacente em níveis baixos, inclusive os componentes mais sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária”. A utilização da expressão “níveis baixos” em lugar de “confortável”, como tem sido a praxe em outros comunicados, sugere que o Banco Central está pouco confortável com a queda maior que a esperada da inflação subjacente.

Sentimento este reforçado na ata quando a expressão é repetida três vezes para se referir ao comportamento dos componentes da taxa de inflação “mais sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária”.

Porém, é na justificativa para a decisão de antecipar o anúncio da futura redução da Selic que aparece a pista mais explícita. Segundo o comunicado, “o Comitê julga que este estímulo adicional mitiga o risco de postergação da convergência da inflação rumo às metas”. Nesta frase, o interessante é o plural, às metas, em lugar do singular, à meta.

O BCB não parece estar preocupado em atingir a meta (4,5%). E, como veremos abaixo, com razão. Está preocupado em atingir “as metas”, ou seja, permanecer dentro do intervalo de metas. Como enfatiza a ata da reunião, “mesmo com trajetória para a taxa Selic que já incorporava redução para o patamar de 6,50% a.a., as perspectivas para inflação – levando em conta expectativas, projeções e avaliação de amplo conjunto de informações – apresentaram recuo no horizonte relevante, principalmente para 2018”.

Neste contexto, “o Comitê passou a debater os passos seguintes à próxima reunião, tendo em mente o horizonte relevante para a condução da política monetária àquela altura, que já estará majoritariamente concentrado no ano-calendário de 2019”. Ou seja, a reunião de março era a última chance de a política monetária afetar significativamente a taxa de inflação de 2018.

Como a taxa anual de inflação está há oito meses abaixo do piso do intervalo de metas (3,0%), a inflação no primeiro trimestre de 2018 não deverá ultrapassar 1,0%, a inflação subjacente permanece em queda e as expectativas para a inflação para 2018 e 2019 estão abaixo das metas nos respectivos anos e caindo, a meta de 4,5% em 2018 é inatingível, exceto se ocorrer um significativo choque de oferta. Neste cenário, o risco é a inflação ficar novamente abaixo do piso do intervalo de metas, como aconteceu em 2017.

Os sinais são de crescimento abaixo do esperado e a taxa de desemprego permanece elevada

Seria o segundo ano consecutivo no qual a inflação ficaria abaixo do piso, em um momento em que os sinais são de crescimento abaixo do esperado e a taxa de desemprego permanece elevada. E, ao contrário do que deveríamos esperar com a redução das incertezas e a retomada do crescimento, a transmissão das quedas da Selic para as taxas de mercado está bastante lenta e o spread bancário está aumentando, o que indica baixa liquidez no mercado de crédito.

Com o prazo de validade da política monetária para 2018 vencido, o BCB decidiu reduzir os depósitos compulsórios dos bancos, na tentativa de aumentar a oferta de crédito, reduzir os spreads, acelerar o crescimento e manter a inflação dentro do intervalo de metas. Não vai ser fácil.