Expansão fiscal e independência do BC

Onovo governo está correto em propor ao Congresso a independência do Banco Central, com mandatos fixos e não coincidentes para a diretoria. Como reagiria o Federal Reserve diante das ameaças de Trump se sua diretoria não tivesse mandatos fixos e não coincidentes? Será que manteria sua independência de fato ou esta seria tolhida pelo governo? A tarefa de qualquer banco central é manter a estabilidade de preços, que é fundamental para o crescimento econômico. Porém, tal tarefa somente pode ser exercida com liberdade se houver um mínimo de disciplina fiscal – e sem a aprovação de reformas, o Brasil está muito longe disso. A conclusão é que sem uma robusta consolidação fiscal, eliminando o risco de insolvência do governo, a independência formal do Banco Central muito provavelmente seria inócua.

Dois episódios ocorridos na Argentina nos ajudam a entender por que. Começo respondendo à pergunta: por que, na recente ajuda à Argentina, o FMI impôs o cumprimento de uma meta para a base monetária? Teria o FMI retrocedido no tempo? A explicação é simples: a condição foi imposta para eliminar o financiamento do déficit público pelo banco central, que vinha sendo feito em larga escala.

Tendo derrotado o peronismo, e buscando a reeleição, Macri queria cumprir a promessa de taxas elevadas de crescimento econômico e por isso não queria conter o crescimento da demanda. Mas o uso do estímulo vindo da expansão fiscal para esse propósito criava dois problemas. Primeiro, a demanda não atendida pela produção doméstica transbordava para os déficits nas contas correntes, que chegaram a 5% do PIB, e cujo financiamento dependia do ingresso de capitais. Segundo, a dívida pública crescia e parte da demanda por títulos argentinos vinha das compras de estrangeiros.

Enquanto a taxa de juros no mundo era baixa, os investidores internacionais se dispunham a financiar a Argentina. Mas bastou que ficasse claro que, diante da forte expansão da economia norte-americana, o Fed teria que continuar elevando a taxa de juros, para que os capitais fossem para os EUA, abandonando a Argentina. Impossibilitado de financiar as contas correntes e rolar a dívida pública, o país recorreu ao FMI, que dentre as inúmeras condicionalidades – como o corte de gastos e a forte elevação da taxa de juros –, impôs o controle da base monetária para evitar o financiamento inflacionário do déficit. Esta é a única razão para a estranha condicionalidade imposta.

O segundo episódio ocorreu quando Domingo Cavallo, ex-ministro da Economia, criou o programa de conversibilidade do peso argentino com relação ao dólar norte-americano. Qualquer proprietário de um peso poderia convertê-lo livremente em um dólar, com esta taxa mantida fixa, e para não deixar dúvidas quanto à seriedade do compromisso de manter a conversibilidade ele foi inscrito na Constituição. Era uma versão forte de independência do Banco Central. Com o Banco Central impedido de emitir moeda a não ser para comprar dólares, desaparecia o financiamento inflacionário do déficit público. Mas, infelizmente para os argentinos, o déficit público não foi eliminado, tornando o regime de câmbio fixo insustentável. O resultado é conhecido: a Constituição foi alterada, acabou a conversibilidade e a inflação retornou viva e forte. Nesta guerra a vitória coube à dominância fiscal.

Exemplo parecido vem da Inglaterra, quando flertou com a fixação do pound em relação ao marco alemão. À época, a política fiscal inglesa também era expansionista, elevando os riscos e gerando um ataque especulativo, que enriqueceu George Soros, e que poderia ter sido estancado com o aumento da taxa de juros e o corte de gastos públicos. Mas isso levaria à recessão, o que era intolerável para o governo inglês, que optou pelo abandono do câmbio fixo adotando a flutuação cambial.

No primeiro episódio acima relatado, o banco central argentino fracassou por haver se submetido à agenda política do governo. No segundo, ele tinha a Constituição ao seu lado para resistir ao financiamento monetário do déficit público, mas ainda assim fracassou, e a razão é uma só: sem a necessária disciplina fiscal a independência formal do Banco Central é incapaz de garantir o controle da inflação.

Sem disciplina fiscal, a independência formal do BC é incapaz de conter a inflação

✽

EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE NO PRIMEIRO DOMINGO DO MÊS