Où en est Bom­bar­dier ?

Ca­na­dian Tire TSO3

Les Affaires - - Sommaire - In­dice S&P/TSX de la cons. dis­cré­tion­naire In­dice S&P/TSX des soins de la san­té

Al­stom et Sie­mens qui s’al­lient, des droits com­pen­sa­toires de 220 % qui s’abattent sur la CSe­ries aux États-Unis. Le moins que l’on puisse dire, c’est qu’il y a dé­jà eu de meilleurs jours pour Bom­bar­dier. Où en est-on ?

Pas loin de la croi­sée des che­mins, pour la CSe­ries.

Mais d’abord, la fu­sion Al­stom-Sie­mens.

Il ne doit pas être fa­cile de voir ce­lui avec qui on pen­sait ini­tia­le­ment s’unir convo­ler en justes noces avec un autre pré­ten­dant. C’est ce qui s’est pro­duit ici.

Bom­bar­dier dit de­puis quelque temps dé­jà sou­hai­ter ga­gner en échelle pour être plus concur­ren­tielle sur l’échi­quier mon­dial, alors que la me­nace chi­noise (CRRC) est ré­pu­tée s’ac­cen­tuer.

De­puis le dé­but, les ru­meurs de re­grou­pe­ment (par op­po­si­tion à vente) avec Sie­mens nous fai­saient ce­pen­dant sour­ciller. La di­vi­sion rail de Bom­bar­dier a, dans le pas­sé, per­mis de sta­bi­li­ser les mon­tagnes russes ob­ser­vées dans la di­vi­sion aé­ro­nau­tique (pour ne pas dire de la sau­ver). Ses flux de tré­so­re­rie en font un im­por­tant four­nis­seur de li­qui­di­tés.

Or, pour l’ins­tant, la di­vi­sion aé­ro­nau­tique n’est pas dans une si­tua­tion où elle peut se pri­ver de son cous­sin de sé­cu­ri­té. C’est pour­quoi, dans l’état ac­tuel des choses, il semble pré­fé­rable que Bom­bar­dier ne se soit pas pré­sen­tée à l’au­tel.

Oui, mais Al­stom et Sie­mens vont ga­gner un avan­tage sur Bom­bar­dier, di­ra-t-on.

Pos­sible, mais ça reste à voir. Plus gros ne veut pas tou­jours dire plus agile. Et il va se jouer toutes sortes de jeux po­li­tiques dans cette fu­sion fran­co-al­le­mande.

Ca­me­ron Doerk­sen, de la Fi­nan­cière Banque Na­tio­nale, fait d’ailleurs re­mar­quer que Bom­bar­dier, dans sa di­men­sion ac­tuelle de nu­mé­ro 3, tire fort bien son épingle du jeu alors qu’elle est en avance sur son plan 2020. Ses marges BAIIA de­vraient at­teindre 8 % cette an­née, un ni­veau que l’en­tre­prise vi­sait pour dans trois ans.

Il se­rait certes pré­fé­rable que la fu­sion eu­ro­péenne avorte, mais elle n’est pas, en soi, un si grand mo­tif de pré­oc­cu­pa­tion.

Les droits com­pen­sa­toires

Les dom­mages risquent d’être pas­sa­ble­ment plus im­por­tants ici.

La plu­part des ana­lystes jugent que le Dé­par­te­ment du com­merce amé­ri­cain pèse net­te­ment trop sur le crayon et que ces droits de 220 % (aux­quels s’ajou­te­ront peut-être des droits an­ti­dum­ping) dis­pa­raî­tront au mo­ment de leur dé­ter­mi­na­tion fi­nale, vrai­sem­bla­ble­ment en fé­vrier.

C’est très peu pro­bable. Pas parce que ces droits sont jus­ti­fiés, mais parce que l’on semble sur le point d’en­trer dans une dis­cus­sion plus poin­tue sur les règles de la par­ti­ci­pa­tion d’un État au ca­pi­tal-ac­tions d’une en­tre­prise pri­vée.

La CSe­ries est dans une so­cié­té en com­man­dite où Qué­bec dé­te­nait, jus­qu’à il n’y a pas si long­temps, presque 50 % des ac­tions.

Dans le pas­sé, on a sur­tout dis­cu­té de pro­grammes d’aide sans al­ler ju­ri­di­que­ment au fond des choses dans la dé­ter­mi­na­tion des règles de par­ti­ci­pa­tion au ca­pi­tal et du cal­cul des droits. C’est un sys­tème de droit qui est jeune. On y vient, et ce se­ra long. Plu­sieurs an­nées à al­ler d’ap­pel en ap­pel.

Même si les droits de­vaient être ra­me­nés à 20-25 %, le mar­ché des États-Unis de­meu­re­rait vrai­sem­bla­ble­ment fer­mé pour Bom­bar­dier. La di­vi­sion aé­ro­nau­tique a tou­jours eu de la dif­fi­cul­té à af­fi­cher une marge bé­né­fi­ciaire brute (BAIIA) de 6 %. Il ne faut vrai­ment pas des droits im­por­tants pour pas­ser dans le rouge.

Consé­quence à court terme ? Il est dif­fi­cile de voir comment la com­mande de 75 ap­pa­reils de Del­ta pour­ra res­ter au car­net. Elle va pro­ba­ble­ment être re­por­tée d’an­née en an­née. Et l’amé­lio­ra­tion de ren­ta­bi­li­té qu’elle de­vait ame­ner n’au­ra pas lieu.

Consé­quence à moyen et à long terme ? Dans son plan stra­té­gique, Bom­bar­dier vise des ventes d’une cen­taine d’ap­pa­reils de la CSe­ries par an­née sur l’ho­ri­zon 2020. Si tel est le cas, elle ne per­dra pas d’ar­gent, mais n’en fe­ra pas. Le pro­gramme se­ra à l’équi­libre fi­nan­cier.

Ça, c’était le scé­na­rio avant que Boeing com­mence à s’agi­ter. Dans un mar­ché sans droits com­pen­sa­toires.

Fa­di Cha­moun, de BMO Mar­chés des ca­pi­taux, es­time que le mar­ché amé­ri­cain re­pré­sente en­vi­ron 30 % du mar­ché mon­dial de la CSe­ries. Est-il tou­jours pos­sible d’at­teindre l’ob­jec­tif ini­tial alors que la tarte vient de fondre de 30 % ? C’est plus que dou­teux.

La si­tua­tion illustre qu’à terme, cette dé­ci­sion pour­rait ef­fec­ti­ve­ment tuer le pro­gramme CSe­ries et donne à pen­ser que, si on ne veut pas le tuer, un nou­vel ap­pel de ca­pi­tal (de Bom­bar­dier et des gou­ver­ne­ments ?) pour­rait être né­ces­saire d’ici trois ans pour main­te­nir en vie les ac­ti­vi­tés de la so­cié­té en com­man­dite.

Il est aus­si pos­sible de pen­ser à un nou­veau par­te­naire. Bien que l’on ait des doutes sur le suc­cès d’une co­en­tre­prise avec les Chi­nois, on a tou­jours pen­sé que les gros por­teurs de Co­mac et les pe­tits ap­pa­reils per­for­mants de Bom­bar­dier per­met­traient de créer un troi­sième géant mon­dial, ca­pable de ri­va­li­ser avec Air­bus et Boeing.

Que pen­ser du titre dans ce contexte ?

Il y a un peu d’exer­cice à faire, ici. En s’ap­puyant sur des pro­jec­tions 2020, Fi­nan­cière Banque Na­tio­nale a une cible ac­tua­li­sée à 3 $ sur le titre (4,20 $ en 2020, mais une fois es­comp­tée, 3 $ au­jourd’hui). Elle in­dique que la CSe­ries compte pour 0,25 $ dans la va­leur de sa cible. Il vaut as­su­ré­ment mieux ne pas lui ac­cor­der de va­leur. On tombe à 2,75 $.

Mar­chés mon­diaux CIBC a elle aus­si une cible à 3 $, mais on constate qu’elle est plus pes­si­miste quant à la ren­ta­bi­li­té des avions com­mer­ciaux à ce mo­ment et à la force du mul­tiple à y ap­pli­quer (4,5 fois le BAIIA contre 7 fois). Elle est néan­moins net­te­ment plus op­ti­miste quant à la ren­ta­bi­li­té et à la va­leur en 2020 de la di­vi­sion Aé­ro­struc­tures (pièces).

Dans un contexte de hautes tur­bu­lences qui de­mande de la pru­dence, l’ap­proche la plus simple est pro­ba­ble­ment d’adop­ter le scé­na­rio de Fi­nan­cière Banque Na­tio­nale, qui est plus mo­dé­rée sur la va­leur des ac­ti­vi­tés liées aux aé­ro­struc­tures. Tout en abais­sant sem­si­ble­ment la va­leur qu’elle pré­voit pour les avions com­mer­ciaux.

M. Doerk­sen juge qu’en ac­cor­dant une va­leur de zé­ro à la di­vi­sion com­mer­ciale, sa cible tombe à 2,10 $. Ni­veau où se né­go­cie ac­tuel­le­ment le titre.

Sa­chant que la di­vi­sion vaut plus que zé­ro, il semble y avoir un cous­sin. On ne se­rait pas ven­deur. Être ache­teur de­mande ce­pen­dant de bons nerfs.

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Mal­gré la pro­gres­sion de 38 % de­puis le dé­but de l’an­née, Da­niel Per­lin, de RBC Mar­chés des ca­pi­taux, pense tou­jours que la so­cié­té mé­rite de fi­gu­rer sur sa liste des meilleurs choix. Plu­sieurs vents contraires fai­blissent et de­viennent même fa­vo­rables, se­lon lui. L’ana­lyste hausse sa cible de 140 à 156 $ US, en ap­pli­quant un mul­tiple de 30 fois le bé­né­fice pré­vu en 2018. La so­cié­té de res­tau­rants an­nonce qu’elle n’a ou­vert au­cun nou­vel éta­blis­se­ment au net au cours du troi­sième tri­mestre. Même si la pro­po­si­tion aux consom­ma­teurs et aux fran­chi­sés de­meure at­trayante, les pers­pec­tives à court terme pré­sentent trop d’in­cer­ti­tude pour re­com­man­der le titre. Mark Pe­trie, de Mar­chés mon­diaux CIBC, abaisse sa re­com­man­da­tion à neutre. La cible est ra­me­née de 14 $ à 9 $. Le gou­ver­ne­ment du Ca­na­da vient d’amor­cer une con­sul­ta­tion pour l’im­plan­ta­tion d’un ré­gime où il lui se­rait pos­sible de si­gner des ac­cords de pour­suites sus­pen­dues (De­fer­red Pro­se­cu­tion Agree­ment). Si Ot­ta­wa si­gnait une telle en­tente avec SNC-La­va­lin, ce­la pour­rait ajou­ter 1,7 point au ra­tion cours-bé­né­fice de la so­cié­té, ce qui re­pré­sente un gain de 8,5 %, juge Maxim Syt­chev, de Fi­nan­cière Banque Na­tio­nale. Il main­tient sa re­com­man­da­tion « sur­per­for­mance » et sa cible de 69 $. BMO Mar­chés des ca­pi­taux re­nou­velle une re­com­man­da­tion « sur­per­for­mance ». Fa­di Cha­moun juge que les droits com­pen­sa­toires sur la CSe­ries viennent sor­tir Bom­bar­dier du mar­ché amé­ri­cain, qui re­pré­sente près de 30 % du mar­ché mon­dial. Une part de 70 % de ce­lui­ci de­meure donc ac­ces­sible, et l’en­tre­prise conti­nue­ra d’y pour­suivre ses ef­forts. M. Cha­moun croit que la plainte de Boeing se­ra re­je­tée au mo­ment de la dé­ci­sion fi­nale (at­ten­due en fé­vrier). Se­lon lui, la thèse d’in­ves­tis­se­ment n’est pas bri­sée. La cible est main­te­nue à 3,30 $.

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