Las circunstancias del Banco Central

Histórica fue la inflación negativa de septiembre de 0,2%, que sorprendió tanto al mercado, que esperaba una inflación de 0,3%, como a todos los expertos que esperaban una inflación positiva producto del efecto de los días festivos, instalándose una vez más el debate respecto de cuál debería ser la dirección que debe tomar la Tasa de Interés de Política Monetaria (TPM) en Chile.

Por un lado, ex presidentes y consejeros del Banco Central (BC) sugirieron la necesidad de una nueva baja en la TPM, ubicándola en 2% en el corto plazo. El Grupo de Política Monetaria, en tanto, se inclinó por poner un sesgo expansivo, al igual que el BC que en su última reunión indicó que “los datos recientes de inflación apuntan a que, en el corto plazo, esta se ubicará por debajo de lo esperado, lo que podría retrasar su convergencia a la meta en el horizonte de dos años. El Consejo evaluará con especial atención este riesgo (…) cuya materialización requeriría ajustar la TPM”.

La pregunta que surge inevitablemente es cómo puede el BC ser tan errático en su visión de la tasa. En efecto, a principios de este año el BC inició un proceso de baja de la TPM que se prolongó hasta mayo, mes en que realizó el último recorte ubicando la tasa en 2,5%. Luego de esto, el BC mantuvo un sesgo neutro, con la excepción del consejero Pablo Garcia quien volvió a votar por una baja en julio y agosto, sin embargo, en la reunión de septiembre, ya no volvió a insistir en una nueva baja. Así las cosas, el mercado consideraba que la tasa ya no seguiría bajando y que el ciclo bajista había llegado a su fin.

Pero, ¿qué ocurrió? Parece ser que las circunstancias cambiaron y, al igual que Keynes, cuando las circunstancias cambian el BC también puede cambiar de opinión. Una manera simple de analizar la situación es usar la conocida regla de Taylor, muy de moda por estos días por la eventual sucesión de Janet Yellen por John Taylor en la presidencia de la Fed. Según esta regla, los bancos centrales mueven su tasa en función de la desviación de la inflación respecto a la meta y de las holguras de capacidad de la economía.

Respecto de la desviación de la inflación, la sorpresa deflacionaria de septiembre se tradujo en una inflación en doce meses de 1,5%, muy por debajo de la meta del BC de 3%. Ante este escenario, la regla de Taylor indicaría que el BC debería considerar un nuevo recorte de la TPM. Pero qué nos dice el segundo componente, las holguras de capacidad. Estas corresponden a la brecha entre el máximo que puede producir la economía, si todos sus factores productivos están utilizados, y lo que esta está produciendo realmente. Un aumento de las holguras implica que la tasa debería bajar, y una reducción de estas indica que la tasa debería subir. De acuerdo al último Informe del Ministerio de Hacienda, este año las holguras de capacidad alcanzan 2,5% del PIB, sin embargo todo indica que en la medida que la economía recupere sus tasas de crecimiento, esta brecha tendería a disminuir, sugiriendo que no habría espacio para una nueva reducción de la tasa.

Otra evidencia que no favorece una nueva baja en la tasa es que la inflación bajó sólo porque bajaron los precios de los bienes producto de la apreciación del dólar, en cambio la inflación de servicios sigue alta y sobre la meta del BC. Además la tasa de desempleo ha estado bajando y los salarios subiendo a tasas del 6% anual, con lo que los costos laborales unitarios han aumentado a tasas cercanas al 6%, todo lo que indica que más adelante va a haber más inflación y por lo tanto no habría que bajar la tasa.

En este contexto, parece ser que es un poco prematuro embarcarse en un nuevo escenario de baja de tasas. El BC al igual que Keynes puede cambiar de opinión con la nueva evidencia, pero es importante que en este proceso se consideren todos los antecedentes y no sólo la cifra de septiembre...