“Ya veremos si llega a 3%, por ahora dudo que llegue allí en un horizonte cercano”

¿Tasas de la Fed?

la imagen de que Chile estaba en otra liga respecto al resto de Latinoamérica, en términos de su proceso de toma de decisiones económicas. Obviamente que estamos muy por encima de Venezuela y similares -si los hay- en términos de instituciones, pero se observó una pendiente negativa en una dirección que todo el mundo creía era parte de un pasado al que nunca volveríamos. Independientemente de cuán bueno pueda ser el próximo gobierno, la imagen de que todo puede cambiar rápido para mal tomará más de un periodo presidencial en borrar. Es un riesgo adicional, y grande, a considerar en cualquier decisión de inversión real o financiera en nuestro país.

¿Qué puede hacer el próximo gobierno para ayudar a borrar esta imagen?

—Si el elegido es Sebastián Piñera, no me cabe duda que las decisiones económicas serán técnicamente mejores, y eso ayudará en el corto plazo. Pero el problema es más de fondo, no se trata sólo de una mejor gestión económica, sino de comenzar a resolver los problemas de fondo que llevaron a la gente a votar por un gobierno de corte populista. Si no creamos las condiciones para que los problemas de desigualdad de oportunidades se puedan resolver eficientemente, la sociedad volverá a mostrar su frustración y volveremos a caer en costosas pseudo-soluciones populistas y anticuadas. Si hasta los franceses, inspiradores de muchas de estas, han dicho basta, después de pagar grandes costos económicos por décadas.

¿Y si no es el elegido, será el fin del modelo neoliberal?

—El riesgo está, con grandes costos para el país. El modelo de mercado es como la democracia, imperfecto, pero sus sustitutos más cercanos están a años luz de ellos.

Es más, en ambos sus imperfecciones son dinámicas, cambian en el tiempo. Por ejemplo, en el caso de la democracia, mezclada con twitter y el iPhone, han creado un proceso de segregación de información política extremadamente costosa. Pregúntenle a EEUU de esto, que terminó eligiendo a Trump!... pero la solución no es ni eliminar la democracia, ni los métodos de comunicación modernos, sino buscar soluciones dentro de ellos. Hoy en día, por ejemplo, se están creando aplicaciones que introducen aleatoriamente conversaciones del otro lado político en los chats de corte político. Facebook usará métodos de inteligencia artificial para clasificar y diluir noticias falsas. Y así, con el paso del tiempo y la creatividad humana, transformaremos las sinergias negativas en positivas, y tendremos un electorado más informado que antes. De más está decir que eliminar la democracia o el iPhone podrían aparecer como soluciones tentadoras en el corto plazo, pero con enormes costos para la sociedad.

Algo similar ocurre con la economía de mercado y sus desafíos recientes. No cabe duda que la economía de mercado ha producido gran progreso a nivel global, pero también es cierto que en las últimas décadas ha producido grandes inequidades y perdedores de corto plazo en su interacción con el proceso de globalización y automatización tecnológica. Al igual que con la democracia y el iPhone, la solución no está en abandonar la economía de mercado y al progreso tecnológico, sino en buscar mecanismos dentro de ellos para minimizar sus costos y, eventualmente, dar vuelta las sinergias.P

El plano internacional parece estar marcado por una renovada baja del dólar a nivel global en un ambiente en el que la Fed tardaría más en elevar la tasa de interés. ¿Cuál es su evaluación del ámbito global?

—Estamos pasando por un momento positivo para la economía global. El tipo de cambio es un precio relativo que depende de muchos factores, no sólo del diferencial de tasas de interés de corto plazo. El dólar se apreció fuertemente hace un par de años porque aunque todas las economías avanzadas tenían las tasas pegadas al suelo, Estados Unidos iba claramente adelante en términos de su recuperación. El dólar tuvo otro periodo de apreciación importante cuando se produjo la euforia de posibles reformas después de la elección de Trump y el congreso republicano. En los últimos meses se han perdido esas dos ventajas –Europa y el resto del mundo está finalmente achicando la brecha de recuperación con EEUU, y la gente tiene una visión más realista de lo que es Trump-. Ni el Fed, ni ningún otro banco central realmente determina la tasa de interés, ellos sólo tratan de apuntarle a la tasa neutral determinada por la economía y las percepciones de los agentes económicos respecto a factores como los mencionados arriba.

Para algunos, Janet Yellen “advirtió” que la tasa de interés neutral podría situarse bastante por debajo de los niveles históricos. Algunos creen cercana a 3%. ¿Comparte esa visión?

—Llevo hablando desde hace muchos años de un nuevo equilibrio con tasas muy bajas, principalmente producto de factores de riesgo, demográficos, y regulatorios. Sigo en la misma línea. Ya veremos si llega a 3%, por ahora dudo que llegue allí en un horizonte cercano.

El costo de financiamiento y el dólar bajo, y una economía china que parece fortalecerse. ¿Estamos ad portas de un nuevo ciclo favorable para los emergentes? ¿El cobre volverá sobre US$3 la libra?

—Sí, ya lo estamos viendo. Los flujos de capitales a mercados emergentes están repuntando, producto de las condiciones que usted describe además de que se han completado una serie de ajustes en muchas economías emergentes. Difícil saber si el cobre llegará a US$3 o no, pero los futuros a un par de años no están muy lejos de eso. China es muy importante en todo esto, y siempre existe la incertidumbre de si lograrán manejar el exceso de expansión de crédito en una forma gradual, y ahora se han agregado el riesgo de un posible conflicto comercial con EEUU, o de las enormes repercusiones de un conflicto bélico entre este último y Corea del Norte.

Hace tiempo que no se veían tantos motores de la economía mundial funcionando al mismo tiempo: EEUU, China y ahora Europa. ¿Es tan así? ¿Qué consecuencias puede tener esta sincronía?

—Así es, casi todas las instituciones dedicadas a las siempre imprecisas predicciones, anticipan un repunte del crecimiento global para este año, y aún más para el próximo. El comercio internacional, muy deprimido después de la crisis subprime, está mostrando evidencia claras de repunte. El mundo aún tiene muchas holguras, luego no espero muchas presiones inflacionarias de momento, aunque la distribución de esta inflación dependerá de que veamos en materia cambiaria.

¿Cuáles son los riesgos que usted advierte en su escenario central?

—Fuera de los riesgos puntuales de China y conflictos bélicos que ya mencioné, veo enormes riesgos, no de grandes crisis, pero sí de una recuperación muy frágil. El buen momento de que estamos hablando está ocurriendo en un contexto excepcional para la toma de riesgo financiero –el exceso de retorno de activos riesgosos sobre el de los activos seguros está a niveles muy elevados para esta etapa de la recuperación, y con una volatilidad realizada de estos activos riesgosos excepcionalmente baja. Esta combinación mantiene su valuación muy elevada, y aun así apenas nos alcanza para tener una recuperación mediocre. La vulnerabilidad de este escenario a algún shock que eleve la volatilidad percibida en forma sostenida, como un evento geopolítico de primer orden, es muy grande.

Rogoff dijo en Pulso que no espera una crisis financiera en 10 o 20 años. ¿Cuál es su análisis?

—Las grandes crisis normalmente llegan de ángulos que no esperamos, ya que están escondidos en la complejidad del sistema financiero. Por ejemplo, el problema central de la crisis del subprime no fue el precio de las propiedades que todos veían (eso por sí solo habría creado una crisis menor), sino la explosividad de las estructuras financieras sentadas en los balances de los bancos de inversiones y otras instituciones financieras apalancadas –la importancia de estas sólo se fue entendiendo en el medio de las crisis, pero para entonces era tarde y cundió el pánico. Tanto los agentes privados como los reguladores aprenden de estas crisis, luego es más difícil que se repita un evento similar en un horizonte relevante. Pero ya veremos, la “creatividad” humana es ilimitada…

RIESGOS “Un posible conflicto comercial con EEUU, o un conflicto bélico entre este último y Corea del Norte”.

VISIÓN GLOBAL “El mundo aún tiene muchas holguras, luego no espero muchas presiones inflacionarias de momento”.

IMPACTO DE SU GESTIÓN “Yo no pongo las manos al fuego por Trump”.

Existe preocupación por las acciones de las tecnológicas ¿Será la próxima burbuja? ¿Ve otra?

—Creo que debido al mecanismo que describí, estamos entrando en una fase de un mundo bipolar, donde la distancia entre recesiones y periodos de crecimiento con especulación financiera es muy corta. El miedo a esta corta distancia mantiene las tasas bajas durante tiempos normales, lo que facilita la especulación de aquellos que están más optimistas o que necesitan generar retornos más altos. Como dije anteriormente, mientras no salte la volatilidad de forma sostenida, creo que las altas valuaciones serán parte de este frágil equilibrio general.

¿Qué probabilidad ve de que salte la volatilidad en forma sostenida?

—Es difícil asignar una probabilidad a este tipo de cosas y depende del horizonte. Lo probabilidad es altísima en un intervalo de dos años, pero muy difícil de determinar para los próximos seis meses, porque es una colección de eventos cada uno de ellos de baja e imprecisa probabilidad. La volatilidad salta principalmente por tres tipos de factores. Correcciones técnicas de mercados, recesiones y problemas geopolíticos. La primera es impredecible, pero no lleva a cambios sostenidos a no ser que quiebre algo importante dentro del sistema financiero. Esto último no se ve probable. Tampoco es altamente probable que caigamos en una recesión (por razones distintas de un salto en la volatilidad) en el corto plazo. Nos quedamos entonces con el gran imponderable de los problemas geopolíticos… y yo no pongo las manos al fuego por Trump…P