La inminente volatilidad financiera,

Banqueros centrales e inversionistas en bonos temen que el período actual de extrema baja volatilidad no sea sustentable

LOS INVERSIONISTAS en bonos son de Marte y los banqueros centrales son de Venus -o al menos eso sugiere la reacción negativa del mercado de bonos a las señales de que la excepcional acomodación de la política monetaria está perdiendo fuerza-. Los mercados de activos riesgosos, en cambio, están ignorando las banderas rojas que están agitando los mercados de bonos. ¿Tienen razón? La inflación se mantiene baja en gran parte del mundo desarrollado. Pero los bancos centrales están impacientes por desmantelar las políticas monetarias acomodaticias; preocupados por las metas de inflación suponen que, cuando las expectativas de inflación son estables, los cambios en la inflación surgen de cambios en la condición de debilidad de la economía.

Estos bancos centrales ya han mantenido políticas monetarias laxas mucho más tiempo que en el pasado, para compensar los vientos en contra para el crecimiento y la inflación que produjo la crisis financiera. Sin embargo, saben a partir de las burbujas de activos pasadas que permitir que la política monetaria se mantenga demasiado laxa amenaza provocar un agujero más profundo, donde las tasas de interés natural y el crecimiento potencial terminan siendo más bajos en el próximo ciclo.

¿Los inversionistas en mercados de activos riesgosos tienen razón de ser tan complacientes? Por ahora, no puede haber una respuesta definitiva. Pero los registros sugieren que cuando la volatilidad del mercado de diferentes activos es baja, reducir el riesgo es prudente. Sin duda, los inversionistas tendrían muchos más motivos de preocupación si hubiera señales más claras de una toma de riesgo excesiva en los mercados financieros y la economía real. Como los períodos de euforia en precios de activos normalmente se caracterizan por una política monetaria excepcionalmente laxa, los bancos centrales ahora intentan extender el ciclo comercial mediante la eliminación de la acomodación monetaria de manera gradual y predecible.

Pero las burbujas de precios de activos también tienden a caracterizarse por nuevas innovaciones que llevan a los mercados y a los bancos centrales a creer que esta vez la cosa es realmente diferente. En el contexto de poscrisis, la justificación más probable para las valuaciones más altas de los precios de activos es la caída global del “precio” de los ahorros (la tasa de interés natural) o “R-star”. Si las ganancias corporativas aumentan como una función del crecimiento tendencial (la tasa de crecimiento subyacente), pero los costos de financiamiento se mantienen como función de una tasa de interés natural aún más baja, entonces los múltiplos de capital deberían ser más altos que en el pasado sobre una base estructural y los diferenciales de crédito, en general, deberían ser más ajustados.

PERO SI BIEN este argumento parece preciso, los inversionistas tienen por lo menos dos motivos para estar preocupados. Primero, en la medida que la brecha entre crecimiento tendencial y tasas naturales hace subir las valuaciones de los activos, los cambios marginales en esa brecha deberían llevar a cambios en esas valuaciones. Si los bancos centrales sólo estuvieran alterando las tasas de interés a corto plazo -herramienta tradicional de la política monetaria-, sería menos preocupante. Sin embargo, estos se han vuelto mucho más dependientes de herramientas indirectas -por ejemplo, las tasas de interés de largo plazo-. Los efectos de esas herramientas están forjados por las expectativas de los inversionistas y, por lo tanto, son más proclives a cambios repentinos y extremos. En 2013 la sugerencia de la Reserva Federal de que comenzaría a reducir uno de sus programas de alivio cuantitativo desató una rabieta que hizo que el dinero abandonara el mercado de bonos y los rendimientos de los bonos aumentaran.

El segundo motivo clave de preocupación es que las valuaciones más altas no necesariamente implican retornos más elevados o mejores retornos ajustados por volatilidad. Aun si la brecha positiva entre crecimiento potencial y tasas de interés natural justifica valuaciones de activos más altas, un crecimiento potencial más bajo denota retornos más bajos en diferentes clases de activos. A medida que las tasas de interés vayan subiendo hacia la tasa natural, las condiciones financieras deberían ajustarse, y las valuaciones de activos riesgosos deberían caer. Los bancos centrales quieren que este ajuste se produzca de manera gradual y no disruptiva. ¿Por qué, entonces, los inversionistas no sacan ventaja de una volatilidad extremadamente baja para comprar un seguro barato? Los mercados no estallan cada vez que la volatilidad es baja, pero la volatilidad siempre ha sido extremadamente baja cuando los mercados estallaron. Las valuaciones de capital y de crédito no son baratas, pero tampoco son terriblemente caras.

Aquí en la Tierra, los banqueros centrales y los inversionistas en bonos tienen algo en común: ambos temen que el período actual de volatilidad extremadamente baja no sea ni sustentable ni deseable. Después de todo, las combinaciones más bajas de ingreso fijo, tipo de cambio y volatilidad del capital se han visto en tres ocasiones antes: justo antes del estallido de la crisis financiera global, en el mes previo a la rabieta por la reducción paulatina de liquidez y en el verano (boreal) de 2014. En resumen, no existe duda de que la volatilidad finalmente subirá hasta alcanzar niveles normales. Para los inversionistas, la lección es clara: reducir la escala de exposición al riesgo es el camino correcto.