Jorge Marshall: “Supongo que esta alza de tasas implica algún grado de incomodidad para el gobierno”
—Explica que este movimiento parte de un “diagnóstico de realismo muy importante porque el equipo económico del gobierno estaba sosteniendo que el PIB potencial estaba detenido por las expectativas”. —Agrega que “el gobierno busca extender lo más posible la recuperación”.
AA diferencia de muchos que criticaron al Banco Central (BC) o se mostraron sorprendidos con el movimiento al alza de las tasas de interés, después de tres años, Jorge Marshall estima que es coherente con el discurso esbozado en el último Informe de Política Monetaria (Ipom) de septiembre. Al mismo tiempo, comenta que podría constituirse en un balde de agua fría para el gobierno, porque es una confirmación de que no se están cumpliendo sus expectativas.
Como exvicepresidente del instituto emisor, desmenuza pétalo por pétalo las palabras del comunicado en que se informó el alza de 2,5% a 2,75% de la Tasa de Política Monetaria (TPM): “El BC administra la política monetaria observando la brecha que hay entre el nivel de actividad y el Producto Interno Bruto (PIB) tendencial, por tanto, está haciendo un juicio al decir que el crecimiento de 4,2% probable de este año está reduciendo la brecha a un nivel tal que la economía debe aproximarse a una tasa de interés más cercana a la neutral. En caso contrario, tendría que someterse a un alza muy rápida de tasas cuando este agotamiento de las holguras se manifieste en un repunte de la inflación, y un alza muy rápida de tasas sería dañina para el sistema financiero, económico. En- tonces prefiere comenzar una normalización temprana. Este diagnóstico tiene una parte de realismo económico muy importante.
¿En qué sentido?
—Porque el equipo económico del gobierno estaba sosteniendo que el PIB potencial estaba detenido por las expectativas, y que la nueva administración podía desencadenar un PIB tendencial mayor. Ese fue el entusiasmo de los primeros meses del gobierno, y ahora en octubre se cierra este ciclo de entusiasmo.
¿Con el alza de tasas?
—El BC está diciendo que el PIB tendencial está en 3%, al igual como lo dijo en agosto el comité de expertos convocados por Hacienda, que adicionalmente sostuvo que en el escenario actual, los cuatro años de esta administración tendrán el mismo PIB tendencial que los cuatro de la administración anterior. Es decir, este gobierno no va a modificar el PIB tendencial que se mantiene en 3%.
¿Qué efecto puede tener en la expectativa del gobierno el alza de tasas?
—Creo que el gobierno después de los primeros meses de entusiasmo ha venido experimentado el realismo expresado en expectativas, en las cifras de actividad, y ahora en el diagnóstico del BC. Esta es una dosis a través de la cual el gobierno confirma que su diagnóstico inicial no era el adecuado.
A ningún gobierno le gusta que le suban la tasa, menos cuando espera un crecimiento menor el siguiente año.
—Efectivamente. Supongo que esta alza de tasas implica algún grado de incomodidad para el gobierno, porque ha planteado una recuperación de la actividad sin mucho fundamento, sin reformas estructurales que la justifiquen, sino que básicamente por las expectativas. Entonces, como no puede hacer las reformas porque requiere un balance político que no tiene, el gobierno busca extender lo más posible la recuperación que estamos viviendo, y cualquier cosa que detenga esa recuperación va a ser algo adverso.
Pero el gobierno siempre habla de las reformas estructurales, ¿cómo ve ese proyecto?
—Creo que está abandonado, y todavía más, se han empezado a acomodar los diagnósticos al ciclo político. El ejemplo más claro es que antes del superciclo, Felipe Larraín consideraba que la dependencia del cobre era uno de los rasgos estructurales más importantes que amenazaban el crecimiento futuro, y ahora, le dice a The Economist que a ese tema hay que bajarle el perfil, que no es tan importante, o sea, aparece acomodando el diagnóstico.
Volviendo a la TPM, ¿cuál es su pronóstico de futuras alzas?
—No veo este movimiento como un tanteo, como lo ha interpretado el mercado al señalar que es un primer paso y que seguirá con una pausa larga. La estrategia del BC es clara en el sentido de que se produce este aumento, y en el transcurso de las próximas nueve reuniones vamos a tener tres alzas de tasas equivalente a la que tuvimos el jueves, y a fines de 2019 la TPM debiese estar en 3,5%.
¿Y el alza más inmediata cuándo la ve?
—Esas tres alzas las veo distribuidas una cada tres reuniones.
¿Por qué el BC ve cierre de brechas si se pronostica un menor crecimiento para el próximo año?
—Efectivamente, el crecimiento en 2019 va a ser menor que el de este año, entre 3 y 3,5%. Lo que está haciendo el BC es dejar un espacio de una tasa expansiva, que se va a mantener en ese rango por los próximos dos años, o sea, no está frenando el crecimiento, sino que reduciendo el grado de expansividad, porque tiene temor de que si eso lo hace en forma rápida, pueda generar mayor disrupción en los mercados financieros. Todo el próximo año tendremos tasas en torno a 3 y 3,5%, que aún es muy expansiva.
Esa es entonces una señal de seguridad, al mencionar el 2020.
—Claro. Es un diagnóstico sustantivo de un realismo brutal, lo que no teníamos porque estábamos en la ilusión de que íbamos a tener un crecimiento espontáneo sin ver los factores estructurales que están detrás de la economía.
¿Pero el mismo BC no había alentado también esta ilusión?
—Hubo algunos mensajes en el Ipom de 2017 que se podían prestar para cierta ambigüedad, cuando el BC estaba saliendo de un período de baja de tasas y tenía que justificar el no continuar en ello. Entonces algunos mensajes se podían prestar para decir que el BC tenía una expectativa de recuperación mayor de la que efectivamente ha existido. Pero creo que están más asociados al cambio de política y no tiene nada que ver con los mensajes de 2018.
¿Si hubiese estado tan claro el mensaje, el mercado habría estado
FUTUROS MOVIMIENTOS
“En el transcurso de las próximas nueve reuniones, vamos a tener tres alzas de tasas equivalentes a la que tuvimos el jueves”.
IMPACTO EN EL RITMO DEL PIB
“No está frenando el crecimiento, sino que reduciendo el grado de expansividad”.
INDEPENDENCIA DEL COBRE
“Ahora (el ministro de Hacienda) le dice a The Economist que a ese tema hay que bajarle el perfil. Aparece acomodando el diagnóstico”.
tan dividido respecto de cuándo ocurriría el alza de TPM?
—Creo que en el Ipom de septiembre se dibujó exactamente lo que ha ido pasando, no veo que haya novedades. Como en todas las cosas se puede pensar que el mensaje no fue del todo claro, pero lo que ha ocurrido no puede ser visto como una sorpresa.
Hay analistas que han sostenido que el BC minimiza el escenario externo, así como la menor confianza de los consumidores, ¿lo interpreta igual?
—El BC no está mirando el crecimiento, sino que la brecha. Obviamente que el crecimiento no va a continuar al nivel que está ahora, va a disminuir el próximo año, y así lo dijo el BC.
Cuando usted habla de diagnóstico realista, ¿es una indirecta respecto de que el gobierno no ha hecho nada para alterar el crecimiento estructural?
—El BC actúa sobre la base de situaciones visibles, no de las políticas. Si el gobierno inicia ahora un programa orientado a solucionar los factores estructurales del crecimiento, los resultados estarán en un período mediano o largo, no tienen incidencia en el corto plazo. Lo que el BC está diciendo es que la ilusión de que las expectativas se disipaban con la llegada del nuevo gobierno eran del equipo económico.
No solo el equipo económico.
—Claro…, pero eran parte de un diagnóstico equivocado.
¿Cómo anticipa el Ipom de diciembre, habrá mucha corrección en las proyecciones?
—El Ipom de septiembre es el más importante, porque el BC modifica su diagnóstico señalando que las alzas de tasas será algo cercano, y creo que el de diciembre dirá lo mismo: continuarán las alzas de tasas, pausadas pero cercanas, y que no se verá un período largo sin aumento de tasas.
¿Cuánto pudo haber influido la Fed en esta decisión del BC?
—No hay una relación de causalidad entre lo que hace la Fed y el BC de Chile, sí hay un paralelo, porque son dos bancos centrales que tenían tasas muy expansivas y prefieren llevarlas a un terreno más neutral. Están en fases del ciclo parecido, pero no hay vasos comunicantes entre las posiciones.
¿Cómo ve el escenario externo?
—Se está corroborando lo dicho en el Ipom de septiembre de estar en un escenario algo más débil.
¿Cómo influirá este deterioro en la expansión de la economía chilena?
—El escenario externo de largo plazo viene afectando a Chile y América Latina de forma muy significativa desde el 2014 hacia delante, y no se vislumbra un cambio. La modificación que uno podría ver es que vendría una recesión, esa podría ser la novedad.
En otro ámbito, ¿que le pareció el proyecto de presupuesto?
—Es un presupuesto prudente y razonable en esta perspectiva de la administración del día a día, no induce riesgos adicionales, no nos aleja de la prudencia.
Transbank de pago con el poder monopólico de Transbank?
—En general, tenemos un sistema de pagos que no está en los estándares de eficiencia de nivel mundial, hoy con las tecnologías disponibles debiésemos tener un sistema más amigable al ciudadano. Eso se expresa en que, por ejemplo, las personas deben hacer distintas colas para pagar distintas cuentas, o pasar por distintos carriles en una carretera. Para el usuario final no ha sido el sistema de menor costo.
¿A qué atribuye este hecho?
—No sé si parte del problema es que Transbank se ha posicionado como el actor dominante. Creo que también se debe a la ausencia de las autoridades de conducir hacia un sistema de pagos más amigable, de fomentar una estructura en que los distintos actores puedan competir y al mismo tiempo exista una full interoperabilidad, una plataforma para que todos se conecten.
¿Hay temor de la autoridad de regular este sistema?
—No sé si sea por temor, pero estamos al debe con desarrollar un sistema de pagos moderno. Los bancos no van ser los que conduzcan este proceso, sino que necesariamente debe hacerlo la autoridad. Lo trató de hacer Economía en 2012 y no encontró eco en el Banco Central, ni en la Superintendencia de Bancos ni en Hacienda.
¿Qué le parece la salida de Santander de Transbank, ayudará a mejorar este acceso?
—La encuentro interesante, pero no asegura que tengamos sistema interoperables para eliminar las barreras de entrada.P
Usted también fue vicepresidente de BancoEstado, ¿cómo considera que funciona el mercado de transacciones