Financiamiento a largo plazo: una solución público-privada
—Arturo Cifuentes Investigador asociado Clapes UC
La crisis económica a raíz del Covid-19 será larga (varios meses), cruel (causará sufrimiento y dolor) y dura (sobrevivirla requerirá fortaleza anímica). Es probable que muchas empresas que logren sortear el problema actual (liquidez), enfrenten dificultades relacionadas con solvencia en un futuro próximo. Esto requerirá que tengan acceso a financiamiento de largo plazo.
Esta situación presenta desafíos para el sector privado y el Fisco. Para el sector privado, pues los plazos requeridos serán, en general, más largos que los que prefiere la banca, y el perfil de riesgo de algunas de estas empresas puede ser percibido como muy riesgoso. Y para el Fisco -que necesariamente se ha transformado en el prestador (o garante) de última instancia- asumir totalmente este esfuerzo podría constituir una carga excesiva.
El esquema de financiamiento que se propone-que se basa en técnicas de ingeniería financiera permite superar los dos problemas antes descritos. Y, además, ofrece una ventaja adicional: lo hace creando bonos con vencimientos largos, lo cual es atractivo para los fondos de pensiones y las compañías de seguros.
A manera de ejemplo, consideremos la siguiente situación: un grupo diversificado de empresas necesita financiamiento por $100.
El mecanismo es el siguiente: [1] se crea un fideicomiso (inspirado en el trust del derecho consuetudinario);
[2] el fideicomiso recibe un aporte de capital por $20 del Fisco; el fideicomiso emite un bono senior largo (con un vencimiento a 20 años, por ejemplo) por $80;
[4] con los $100 recolectados, el fideicomiso procede a prestarle a las empresas necesitadas; [5] los préstamos así otorgados (una cartera bien diversificada) pasan a ser los activos del fideicomiso.
El Fisco, por los $ 20 aportados, tendría un rol de inversionista (bono) subordinado y recibiría los flujos restantes una vez cubierto el pago al bono senior.
Es decir, los flujos generados por la cartera de préstamos se reparten en forma secuencial: primero al bono senior, y después al subordinado. Si alguna de las empresas beneficiada por estos préstamos cayera en default, el bono senior está debidamente protegido -el impacto lo sufriría el bono subordinado.
El esquema descrito aquí en forma sucinta está presentado con más detalle en una reciente publicación de Clapes UC, y su factibilidad avalada por los cálculos correspondientes [*]. Este mecanismo admite muchas variaciones. Por de pronto, la proporción 80/20 del ejemplo puede ser adaptada según sea el perfil crediticio de la cartera de préstamos, para asegurarle al bono senior un rating de categoría de inversión. Esta estructura de financiamiento se conoce como CLO (collateralized debt obligation) y existe una experiencia internacional amplia y positiva al respecto.
Una de las ventajas de esta estructura, desde el punto de vista de los compradores del bono senior, es que están expuestos a una cartera diversificada, y no a un solo deudor. Y el Fisco, en vez de haber tenido que hacer un aporte por $100, ahora solo debe desembolsar $20. Existe, por supuesto, la posibilidad que en la posición subordinada puedan participar inversionistas privados de activos alternativos (esto ocurre con frecuencia en el mercado internacional).
Nótese que el CLO (o el fideicomiso, para ser más preciso) es una entidad autónoma, independiente del Estado, y que sus gastos de operación se financian con los flujos generados por la cartera de préstamos. Su administración debe estar gestionada por un grupo experto en la selección y manejo de créditos. Esto reduce los potenciales problemas de corrupción asociados a las firmas estatales. Y como su vida es finita -se termina con la amortización del último préstamo-, da tranquilidad a aquellos que temen que el Estado, a raíz de la crisis, pudiera terminar jugando un papel demasiado dominante en la economía del país.
Evidentemente, se podrían estructurar no uno sino varios CLO, administrados por distintos gestores, con el propósito de ofrecer más diversidad y crear competencia. Y hay que pensar no solo en inversionistas locales. El mercado global ha sido altamente receptivo a este tipo de vehículos de inversión.
En resumen, la solución propuesta, en términos conceptuales y operativos, funciona. Los inversionistas existen, de hecho, el mercado global de CLO ya supera los US$ 600 mil millones. Y la tecnología para estructurarlos está probada y avalada por una experiencia internacional de más de 30 años. Implementar esta solución requerirá hacer algunos cambios a nuestro sistema regulatorio, pero considerando la magnitud y urgencia del problema, esto no debería ser problemático. Solo requiere buena voluntad y un poco de imaginación.P