跨境人民币跨越“平台期”

人民币具备跨境循环的政策框架，全球美元供给收缩也需要补位，要跨越当前国际使用的“平台期”，需要坚持服务实体经济的初衷和长远目标不动摇，充分落实金融开放，完善金融基础设施。

中共中央政治局7月31日召开会议，提出把“补短板”作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域“补短板”的力度。在基建投资增速大幅滑坡拖累总需求的情况下，补足基建短板是使中国经济稳定在中高速新平台的有力措施。

其实在金融领域，人民币跨境使用也面临一个“平台期”。根据SWIFT数据，2016年12月，人民币为全球第6大支付货币，市场占有率为1.68%。尽管人民币跨境循环的政策框架已经初步确立，但是据多位政策人士观察，当前存在一些制度和基础设施短板制约人民币跨境使用进一步的提升，短期政策利弊权衡和决心也有一些摇摆。跨境人民币突破平台期需要弥补这些理念、制度和基础设施的短板。

8月11日，人民银行原行长周小川在中国金融四十人伊春论坛总结中指出，服务于中国实体经济需求，做好国内经济与金融改革工作仍是推动人民币国际使用最基础的要求与条件。不过，在周小川看来，就如同一场体育比赛输赢除了取决于竞赛者自身努力之外也有意外因素，人民币获得国际认可也需要结合全球经济发展的历史进程提供的机 遇来看待，2008-2009年国际金融危机期间就是“对手状态不好”。

“危机之前，没有多少人会预感到人民币国际化可以走得这么早，这么快。”周小川说，“而当前美国频繁对其他国家使用金融制裁，可能会为此提供第二次外部机遇。”国家进出口银行董事长胡晓炼则进一步表示，中美经济再平衡可能将导致国际货币体系当中美元流动性趋于收缩，面对非美国家的跨境货币使用需求，人民币要在这样的机遇面前“乘势而为”。

国际货币体系“两难”再现

在国际金融危机之后，由于主要发达经济体衰退以及量化宽松导致主要国际货币币值波动，人民币国际使用获得了难得的历史窗口期，并且以2016年加入SDR货币篮子为标志取得了明显的进展。此外，各国管理储备资产的多元化需求也成为人民币扩大国际使用十分重要的动因。

除了美国经济基本面在危机后低迷影响全球对美元信心以外，“特里芬两难”将美元为主的全球货币体系的弱点暴露了出来。当美国经济低迷时，美联储大幅度放松货币政策，美元供应充裕， 但币值持续贬值，这对于将美元作为融资货币而言是利好，但是对于持有美元储备资产而言则不利。

随着美国经济逐渐复苏，美联储加息缩表一再拖延，这一阶段国际社会对美元的信心随着经济基本面逐渐恢复，美元同时受到货币政策边际收紧而提振，但美元回流的预期一直在发酵，引起了多轮新兴市场国家的汇率波动加大和金融市场动荡。

目前，在美联储因本国经济增长和通胀进入稳步上升通道，正式进入紧缩周期之后，离岸美元供应收缩，美元流动性将更加难以满足其作为国际货币的需求。

值得注意的是，在2018年年末至2019年，欧洲央行和日本央行也有可能逐渐退出量化宽松，甚至进入紧缩周期，欧元和日元作为次于美元的国际货币，也有可能在一定程度上受到“特里芬两难”的影响，令海外使用欧元和日元作为融资货币的主体面临流动性紧缩。如果全球三大央行共同紧缩，目前一些国际收支失衡、短期外债依赖度高、金融市场不成熟且汇率自由浮动的新兴市场国家面临的货币危机恐怕也只是更大风暴前的预演。

“一旦三大央行紧缩共振，至少目前还看不到如何能完全弥补流动性缺口的办法。”一位券商研究主管人士称。

尽管中国也有一些市场主体会面临外债风险，但是总体而言，中国短期外债有限依赖度不高，且受到全口径跨境融资宏观审慎管理控制。最主要的是，相比于出现危险的新兴市场国家，中国具备更大的内需市场，更深的产业梯度和更长的工业化生产价值链，吸收长期直接投资的能力比一般的新兴市场国家更强。实际上，在全球面临主要储备货币流动性收紧的风险面前，这也有可能会令部分有实际需求的海外市场主体选择使用人民币。

单一货币为主的国际货币体系对“特里芬两难”似乎是无解的，因此唯一的应对办法只能是对这一体系进行多元化改革。“金融危机后，以美元为主的国际货币体系暴露出弊端，IMF和联合国都曾经推动国际货币体系改革，并且做了一些前期研究，中国代表也曾积极参与，但是最终却不了了之。”曾经参与相关研究工作的人士表示。

不过，周小川认为，如今美国在解决国际争端时越来越频繁使用金融制裁，也许在一定程度上会影响美元作为国际储备货币或者支付结算货币的地位和作用。对于人民币来说，这是一个意外但难得的机遇期。“如果一个国家被制裁了，它的支付、自由市场交易乃至金融机构有一定问题，所以会寻找其他方式，尽管有可能它并不觉得其他货币在各项评比上，在各项优点上强于美元。”周小川解释称。

中美驱动的世界经济再平衡

国际货币体系存在问题的经济原因，或者说“特里芬两难”发生作用的过程，也是由全球参与美元循环的各个 部门通过经济活动影响美元供求的过程。

世界经济在贸易与投资的全球化过程当中产生了失衡，最显著的一个特点就是中美之间储蓄分配的失衡。金融危机之后，世界经济再平衡的过程主要包括中美各自扩大内需和修复储蓄的调整，过程可谓一波三折，不过目前来看，双方政府都有进一步推进调整的意愿，并且还有一些长期因素也在起作用。这一调整会对国际货币体系产生影响。

胡晓炼认为，全球范围内美元接下来供应收缩，有美国经济自身再平衡的原因。“以美元为核心的国际货币体系循环，除了美国政治、军事、经济实力这些支撑因素之外，最重要的一个支撑就是，美国经常项目的长期逆差和美国长期巨额的财政赤字，实现了美元的向外输出和回流的通道。但是从特朗普政府上台之后，美元的国际循环可能在发生一些变化。”

首先，一个国家经常账户的差额等于储蓄和投资缺口以及财政收支缺口之和。美国的私人部门的储蓄和投资的缺口在国际金融危机之后发生了比较大的变化，原来美国一直是储蓄率极低的，这个缺口是负的。金融危机之后，这个情况发生了一个根本性的变化，缺口转为正值。这个正值在危机刚过去的时候达到一个比较高的水平，但这些年来又开始下降。这个缺口在2009年是6.6%，到2017年缩小到了1.2%。

胡晓炼认为，特朗普政府所推行的政策现在看来对美国经济确实有一定的支撑作用，特别是就业和薪酬的上涨，带动了消费的增长，税收改革促进了企业储蓄和投资。在这种情况下，储蓄和投资的缺口有可能不会再继续恶化。

美国的财政收支状况从短期看，大幅度的减税政策会增加赤字，但是长期 看税改有利于改善企业盈利状况，扩大税基，同时提升全要素生产率和企业的利润。里根政府大幅度减税最后就是类似的结果。因此，从中期来看，美国财政赤字收窄也有一定可能性。

胡晓炼认为，把这两点结合起来，将来美国经常项目逆差有可能随着上述两个因素的变化会发生改变。

再从经常账户差额国际收支统计构成的角度来看，特朗普挑起全球范围内的贸易摩擦，最直接的目标就是消减美国的贸易赤字。现在相关主要对美国顺差的国家都感到了非常大的压力。如果美国贸易逆差数额确实压缩了的话，从这一渠道流出美元的规模也会下降。

从20世纪90年代到现在，美国经历了四轮加息周期，每次加息周期开启的前两年，美元都发生了比较明显的回流。未来随着美联储继续加息，美联储的资产负债表继续收缩，都可能会使得国际美元的流动性出现明显收紧。更何况，特朗普除了降低企业所得税以外，还对跨国公司海外利润汇回执行比较低的税率，政策的意图都是使得实业资本回流美国。当然，这个因素的效果也还需要观察。

“从美元主要的供给情况看，从中期的情况看，全球美元供给收缩的概率还是比较大的。在这种情况下，国际货币体系在未来中期可能处于一个相对比较紧的状态。”胡晓炼指出。

在中国，储蓄率方面，中国储蓄率下行的趋势在学界已经有了很多的讨论，主要是人口老龄化、人口抚养比上升的原因，并且在统计上也得到了证实。“年轻一代确实是已经改变了中国长期传统的重储蓄的倾向，家庭负债率快速上升。在这一变化下，未来中国经常账户从过去持续大额顺差会向平衡的方向演化。”胡晓炼称。

中国中央政府财政赤字率一直没有超出3%，地方政府隐性债务测算口径不一，但各界共识是规模不小。国家正在有序地解决地方政府隐性债务问题，但涉及到许多方面的深化改革和转变政府职能。从中期看，隐性负债对财政压力不容忽视。

2018年一季度中国经常项目就出现了逆差，引起了很多关注，无论短期内是否还会再出现季度逆差，但如果在中国套用顺差的双缺口模型，经常项目顺差的收敛确实是有来自经济基本面的长期原因的。

“作为政府层面不希望逆差增大，特别是不希望逆差持续下去，但如果经常项目出现了阶段性的逆差或者向这个方向变化的话，背后也是有逻辑在里面的。”胡晓炼表示。但她同时也指出，人民币通过经常项目渠道向外输出或许成为必然。

再从国际收支角度看，中美贸易摩擦直接导致对美贸易顺差下降，开拓新的市场需要时间，也有经济学家对本刊记者表示，如果做好转口贸易或许会延缓中国贸易顺差下降；但另一方面，中央政府还在通过鼓励进口主动促进国际收支再平衡。在服务贸易方面，中国难以和发达国家相抗衡。

资本账户方面，中国金融市场的对外开放使得更多的跨境资本可以进入中国，这其中也包括投机性较强的短期跨境资本，使金融市场的波动性增加。此外，中国企业在“一带一路”沿线国家投资建设、推进国际产能合作，同时发挥市场在资源配置中的决定性的作用，就要尊重资源在全球范围内配置的客观需求，这在国际收支上也对应资本外流。

“总而言之，中国过去长期较大额贸易顺差情况不会再持续下去。”胡晓炼判断，“在资本账户下，人民币外流

既有压力，也有动力。”

完善金融基础设施

从内部条件看，随着中国经常项目顺差收窄和跨境投资的发展，人民币对外流出的客观需要和客观条件比以前更加成熟。从外部环境看，国际货币体系中美元处于收缩态势，这客观上为人民币流出创造了更大的空间。

“美国挥舞贸易关税大棒，推行美国优先等一系列政策，对中国可能是关上了一扇门，但同时也为中国打开一扇门，这扇门就是人民币国际化进程加快的机遇。”胡晓炼建议，推动人民币国际使用工作应当“乘势而为”，抓住这个机遇。

近两年来，中国配合人民币国际使用的基础设施建设工作衔枚疾进，诸如扩大了央行间人民币与外币互换，发展境外人民币清算行，对外开放了金融市场并为境外投资者做出了便利安排。

跨境人民币业务专家施琍娅认为，跨境人民币循环的政策框架已经形成了，计价、结算、交易、价值储存等货币功能从政策角度看都可以实现。

实际上，不只是跨境人民币业务，从整个中国金融对外开放来看，在政府建立政策框架之后，政策落实的细节还需要更加到位。“金融开放的便利程度取决于我们在多大程度上这些细节能发挥作用。一项做不对外资就进不来，不是说门开了，它（外资）就能来。”人民银行国际司副司长郭凯指出。

人民币国际使用首先是服务实体经济，并且需要和中国实体经济的发展相匹配。根据SWIFT统计数据，美国占了全球GDP的25%，美元占了支付市场约40%，中国占了全球GDP的15%，但是人民币国际支付市场占比还不到2%。根据海关外贸统计数据以及人民银行公 布的银行跨境人民币贸易结算数据，在2012年，中国跨境货物贸易人民币结算在海关货物进出口的比重也只有12%。另据人民银行在《人民币国际化报告2017》披露的数据，在2016年，跨境人民币收付金额合计9.85万亿元，占同期本外币跨境收付金额的比重为25.2%，截至2016年末，使用人民币进行跨境结算的境内企业约24万家。

施琍娅认为，在推进人民币跨境使用的进程中，中国应当开展立足本币的金融对外开放。在这一模式下，所有跨境收支都体现货币存款，同币种之间让境外主体的存款转换成直接投资或者证券投资或者是衍生品投资，如果是外币就需要交叉兑换以后形成。

“设想一下，如果美国限制境外离岸美元存款进行各类同币种投资，那么国际上谁还会用美元呢？所以说，自打人民币跨境使用这一刻起，人民币立足本币的金融开放就已经在做，只是这是无兑换同币种，在存款和有价证券、存款和直接投资、存款和各类资产之间的一个转换而已。如果不让转换，那以后谁还需要人民币呢？”施琍娅解释称。

她进一步指出，如果从必要性来看立足本币的金融开放，诸多新兴市场国家的金融开放均以失败告终，其原因就是这些开放没有立足本币，而是以外币进行的。“外币跨境收支越多，国家的风险就越大。反观发达国家很少发生货币危机和金融危机双重危机，就因为它们的债务结构与新兴市场国家不同，多以本币计值而且期限较长，跨境流动只体现为中央银行的收放，不涉及资产方的储备增减。这样一来，发达国家货币贬值对企业资产负债率影响非常小，所以贬值不会引发危机。”

在金融市场基础设施方面，人民银行研究局局长徐忠认为，一些现行法律

法规没有体现金融交易的特殊性，可能与结算最终性、终止净额、保证金的隔离与快速处理等金融市场的核心法律相冲突。在会计、审计、税收、准入备案、交易、托管等制度方面，中国还有待进一步与国际接轨。“总而言之，无论是金融机构改革还是金融市场开放，很多细节工作都需要扎扎实实地去推进。”

人民币清算安排的建立，有利于境外企业和金融机构使用人民币进行跨境交易，进一步促进贸易投资便利化。根据人民银行《2017年人民币国际化报告》数据，截至2016年年末，人民银行已在23个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖东南亚、欧洲、中东、美洲、大洋洲和非洲。但是，目前这些境外清算行主要是位于发达国家，在“一带一路”及其沿线国家的网点数量也还不够密集，并且都是国有五大行的境外分支机构。

博鳌亚洲论坛研究院副院长曹莉指出，目前在非洲和拉美地区，中资人民币清算行布局还不够，在中资机构布局速度有限的情况下，开放当地银行成为清算行，可以是下一步完善境外清算安排可以研究探索的方向之一。“还有一些发展中国家偏好美元，不允许开立人民币账户，对这部分国家，未来也可以继续争取。”

利弊权衡的摇摆

随着人民币汇率在市场化改革进程当中波动加大，外汇市场顺周期特性难以消除，币值稳定的信心面临质疑；在跨境使用方面，跨境贸易人民币结算量下降，离岸人民币市场规模萎缩；在实体经济领域，国内经济下行压力与金融风险不利于稳定持有人民币资产的预期，部分海外重大基础设施建设项目陷入困境则是实需的挑战。

从外部环境来看，美国经济即便短期看面临加息打压经济甚至回到轻微衰退的可能性，但是从长周期来看，美国私人部门在经历了去杠杆以及修复储蓄之后，有在波折中延续经济扩张的潜力。除了美国以外，欧元区和日本也逐渐从本次国际金融危机中走出。人民币上一轮国际使用快速推进时期对手基本面恶化这一外部条件已经改变。

在短期来看，人民币国际使用需要令市场主体适应汇率的市场化波动。值得注意的是，就提振市场对人民币的信心来说，除了完善基础设施和外汇管理工作等政府职能的中长期工作以外，也需要中国企业和政府在涉外收付的观念上做出改变。

施琍娅介绍，在华的全球500强的跨国公司大部分已经将人民币作为其跨境收支货币，在中国境内转成人民币结算，关闭外汇账户，并不受汇兑干扰，反而是中国上市公司时常会在财报中公告受到汇兑干扰。此外，跨国公司的中国供应商也有拒收人民币的现象，因为中国企业太倚重美元，觉得美元更好。一些以涉外实体经济相关的政府部门在管理工作当中采用美元为计值货币，也给企业带来汇兑上的干扰。

“人民币国际化推进不在于产生新的想法，而在于摆脱旧思路的束缚。”施琍娅说。

从中期来看，如果没有金融基础设施的完善，人民币国际使用就很可能成为停留在美好意愿上的空中楼阁。有多名参与政策制定和落实的人士以及资深市场人士表示，下一步需要做好包括提升市场管理与监管政策的专业化、进一步发展和开放境内金融市场、充分发展离岸人民币市场等方面的工作。

在金融子市场建设方面，中国金融市场上外汇和衍生产品不丰富，制约 了市场开放的进程。各金融子市场发展程度差距较大，开放进程不一致，使得境外机构开展实际投资面临不少技术障碍。

“例如，境外机构投资固定收益产品时，往往是将固定收益、商品、货币产品作为一个整体制定交易策略，但是国内却是对不同的产品有不同的开放程度安排，导致境外投资者无法有效地利用衍生品和外汇工具制定投资策略。因此，有些市场虽然看起来已经开放了，但外资仍然没有办法利用通常的策略进行投资。”徐忠说。他指出，做好这些技术性工作，是金融市场开放、完善人民币跨境循环的必要条件。

金融开放对中国的金融管理也提出了更高的要求。“到现在为止，中国金融开放仍然是正面清单式的开放，还没有真正转向负面清单管理，对外开放和对内开放也还没有同步。”郭凯指出，做好这些开放工作是提升人民币国际认可度的关键，也是主要挑战。

而从长期看，当一个货币成为国际使用更频繁、境外留存与循环更多的货币之后，例如离岸本币市场的发展及对货币政策的影响、进一步推动资本项目可兑换与汇率市场化改革、中资金融机构的国际竞争力等问题也会逐个摆在中国政策制定者和从业人员面前。

“人民币国际化是改革开放的产物，也是改革开放在金融方面的一个里程碑，对此我们要维护好，要做深入的研究，特别是做出长远的安排。”周小川认为，政策摇摆不定，出于中国利益而游离于国际规则，甚至是起调过高，都并非是最有利于人民币获得国际认可的实践安排。他特别指出，人民币能够和中国经济的繁荣一起成长，成为中国经济金融在全球发挥作用的重要一环，才是推动国际使用的长期目标。