高ROE比高成长更重要

当下的A股中，高成长公司正在变得越来越不值钱，而高盈利能力（高ROE）公司因为稀缺正在变得越来越值钱。

2018年以来，A股市场走出了明显的弱市特征，在全面的下跌行情中，很难从以往的视角（风格、行业）去寻找结构性的机会。除了对股市行业、规模、风格等传统结构性特征的描述外，我们试图通过对上市公司的财务特征进行分类检验，看看在2018年哪些财务特征的上市公司股票表现最好。

我们考察了不同财务特征的上市公司在2018年的股票收益率表现，这些财务特征包括：盈利能力（ROE）、现金流、资产负债率、市值规模、股市（PB、PE）等。具体方法上，我们采用了分组统计的方式，将所有上市公司依据每一类财务变量从低到高分成10个组合，然后统计组合内股票2018年以来的收益率平均表现（包括均值和中位数）。

从结果来看，2018年，大市值、低资产负债率、高现金流的公司组合表现相对更好，估值变量表现不显著，低估值和高估值组合收益率表现相差不大。盈利能力ROE是影响股价表现最显著的财务特征因子，ROE组合从低到高平均收益率依次递增，ROE最高和最低组合的相对收益率高达13%。

我们用ROE作为度量上市公司盈利能力的代理变量，这里我们首先计算上市公司过去三年平均的扣非ROE， 然后将所有上市公司按照扣非ROE三年平均从低到高分成10组，最后统计组合内各公司2018年以来股票的平均回报率。

我们发现，无论是从回报的平均数还是中位数看，ROE是2018年影响收益率最显著的财务特征，这体现在：第一，ROE组合从低到高平均收益率依次递增，呈现出完全的正相关特征，这是在后续其他财务特征变量分组中看不到的。第二，高ROE组合的平均收益率要显著高于低ROE组合，ROE最高和最低组合的相对收益率高达13%， ROE组合的相对收益要显著高于其他财务特征变量。

如何理解“高ROE”这个在2018年对股价收益率影响最显著的财务指标？“高ROE”代表上市公司的盈利能力强，但“高ROE”并不代表股价还需要进一步的上涨，除非是此前的市场非常不有效或者是动态来看有新的变化发生了。

我们发现，A股市场最近两年的这个“新的变化”就是在上市公司数量大幅上升的同时，盈利高增长的公司大幅增加，但盈利能力强的公司（高ROE）几乎没有变化，依然非常稀缺。换言之，对整体A股市场而言，有增速缺利 润，高成长的公司变得越来越多，而高ROE却非常稀缺。这个或许是导致最近两年市场对“高ROE”公司进行重新定价的重要原因。

沪深两市当前上市公司数量已经超过3500家，相比2011年时增加了近50%。然而统计结果显示，两市连续三年以上扣非ROE在15%以上的公司当前只有114家，而扣非ROE连续三年在20%以上的上市公司数量更是仅有36家，且最近几年中，高ROE公司数量并没有明显增加。这显示出具有高盈利能力的上市公司在A股市场中非常稀缺。

另一方面，我们看到，A股市场中高成长的公司却非常多，而且最近几年中数量在不断地上升。以较为客观的上市公司扣非净利润增速而言，当前两市中连续三年扣非净利润增速在20%以上的公司有285家，连续三年扣非净利润增速在30%以上的公司有180家。

相比于高ROE，我们发现，A股市场当前高成长公司绝对数量上不仅更多，而且越来越多。换言之，高成长在A股市场中正越来越不稀缺。

进一步分析，如果我们换个方式来计算上述连续高成长和连续高ROE股票在2018年的股价表现，就会发现一个更有意思的结论。连续三年以上ROE在15%和20%以上的公司（就是上市114家和36家公司），组合的平均收益率为-8%，显著好于大盘整体的表现。而过去三年连续三年扣非净利润增速在30%和20%以上的上市公司组合，在2018年的平均收益率是-20%，组合的收益率甚至要低于大盘指数的整体表现。

在这种结构演变下，当下的A股中，高成长公司正在变得越来越不值钱，而高盈利能力（高ROE）公司因为稀缺正在变得越来越值钱。