利差波动引领资产轮动

信用利差已然分化，期限利差有高位收窄的迹象，融资条件改善可期，货币市场的黄金时段已经过去，宏观环境正向有利于信用债和权益的方向改变。

2018年以来，长期利率为资产配置机构提供了胜于其他大类资产的回报，半年时间里10年期国债收益率已经下行50BP，10年期国开债收益率下行最多超过100BP。但在整条利率曲线上，其实比长债“扭转乾坤”表现更为剧烈的是货币市场和短债利率。货币市场在货币政策转变之后已经不再是去杠杆的工具，不仅下行幅度比长期利率更大（见图1），而且成为了阶段性长债牛市的助推器。

然而，货币市场宽松可能在短期来看已经接近极限，多位分析师提醒短端利率随着流动性边际难再改善以及美国加息预期，年内存在上行的风险。而在利率曲线的长端，经济下行压力持续存在仍然是压制利率上行的基本面因素，但是政府稳就业、稳增长的“政策底”已经可以看见，随着宏观逆周期武器陆续“开火”，经济下行压力也逐渐被市场纳入预期，利率曲线倒挂的可能性并不大。

再从信用利差的视角来看，中国债券市场高等级和低等级相对于利率债的信用利差的走势在很多年以来都几乎是一致的，但是2018年年中以来，二者开始出现分化，高等级信用利差下行（见 图2）。这种分化不仅意味着信用市场开始重新定价，市场的有效性随着投资者们仔细择券而逐渐提升，整体金融市场风险偏好的恢复也可从中看出苗头。

对于金融市场来说，8月17日，两年国债期货上线，给市场提供了对冲短债利率上行风险的工具，而期限利差压缩，也意味着长期利率未必会有明显的做空机会。在股票市场，人民币汇率贬值预期成为系统性风险释放的源头之一，但这一预期是在强美元的背景下形成的，美元继续上行空间有限。在正常形态的利率曲线下，货币政策宽松要么无法传导至实体经济，要么由于财政政策扩张导致的供给压力带动长期利率上行，都是股票市场面临的潜在压力。但如果利率曲线由于期限利差收窄而进一步平坦化，则在稳经济、稳汇率的同时，对股票市场产生的压力也会减轻一些，但在这种情境下，货币市场可能即将在资产轮动中褪去光环。

货币市场宽松接近极限

2017年，货币市场流动性处在紧缩阶段，稳健中性的货币政策成为了去杠杆初期的工具，人民银行提升政策利率增加了金融机构的负债成本，同业存单 等货币市场工具的利率也水涨船高。但是，随着资产抛售和负债到期偿驱动金融机构缩表，货币市场同业短期融资需求出现了萎缩。

货币市场供求逆转首先体现在回购市场。R007相对于DR007的溢价在2018年4月末和6月末曾经冲高，但是整体来看年内R007还是逐渐向DR007靠拢，显示银行间流动性分层没有2017年那么显著，非银机构的需求流动性在去杠杆之后已经有所收敛。在7月以后， R007和DR007价差仅在几个BP之间，甚至持平。

值得注意的是，回购利率在一度接近2015年低点之后，从8月下旬开始又有走高迹象。这或许意味着货币市场的宽松已经接近极限，接下来资金拆出方难以提供更低成本的流动性。

在同业存单市场，2018年3月初， 3个月期AAA级同业存单相对于10年期国开债收益率还能有100BP的溢价，而到8月中旬，已经变为折价60BP，最多一度折价100BP。在2018年上半年，精明的境外投资者进入中国银行间市场之后，也把配置重点从同业存单调整为国债，意味着长期债券的性价比相对于货币市场工具在提升。

正是由于金融机构资产负债表收缩的因素，市场后来看到的情景是，即便人民银行象征性地跟随美联储加息，货币市场利率也能够保持在低位。这种宽松格局首先随着利率曲线传导至短期债券。上半年，国债10年-2年利差从接近于零扩大到62BP。

目前，中国经济增速有温和下行的趋势，市场机构多预计下行趋势将持续至2018年年底，长期利率下行也很大程度上反映了固定资产投资增速下滑以及长期融资的需求不足。更重要的是，仅仅是经济小幅度下滑，就可能已经带来

了就业压力。

部分可能是基建项目由于财政和信贷双紧缩使得建筑业大范围停滞，截至7月的基础设施建设（不含电力）固定资产投资完成额累计同比增速只有5.7%。另一方面，据人民银行二季度货币政策执行报告指出，互联网驱动的消费和物流行业也可能因为“线上流量红利趋于饱和，网上零售获客成本与物流成本增加”等原因面临挑战。相应地，这两个劳动密集型的行业如果放缓，即使对拉低GDP而言是可以承受的，但对就业岗位来说可能会有较大的压力，并且触及政策底线。

从国家统计局发布的全国城镇调查失业率来看，7月份当月是5.1%，7月份毕业大学生集中进入就业市场拉高了失业率。“但是可以看到，全国主要就业人员群体25-59岁人口的调查失业率继续保持在4.4%的低位，说明就业形势是比较稳定的。还有平均工作时长等指标都在改善。”国家统计局新闻发言人刘爱华在新闻发布会上说。

据此数据来看，年轻人失业以及年长劳动者失去工作机会，可能是目前宏观政策要针对性解决的问题。

中央政治局在4月重新提出降低企业融资成本，是2018年货币政策转向的关键信号。用适度宽松的货币政策提前应对年末更大的经济下行压力，长期利率没有大幅上行的基本面。而在短期，货币市场宽松对传导货币政策的作用再次遇到了一个瓶颈期，进一步压低短期利率作用有限，反而会让人民币汇率承受贬值压力。而且，三季度末美联储很可能将实施年内第三次加息，从中国官方目前的外汇市场管理政策来看，低利率导致人民币汇率持续贬值并非是追求的结果。

人民银行二季度货币政策执行报告也指出，在流动性总量合理充裕的条件下，要强化政策统筹协调，进一步疏通货币信贷传导机制。因此，从稳定经济增长和稳定人民币汇率的双重目标来看，目前宽松的货币市场很难更加宽松了。

投资的资金来源改善

虽然目前货币和信贷政策有所转向，但社融未见明显回升，基建投资活动尚未见效，“宽信用”的政策效果仍待观察。不过，在部分领域已经可以看 到融资条件的改善，进而会对相应的固定资产投资需求形成支撑。

7月地产销售、新开工以及购地面积增速均有所提高，房地产开发投资企业资金来源也边际改善。另外，制造业投资和民间投资继续回升，其中下游的设备制造业回升较多，但汽车制造增速下降。

南京银行认为，7月金融数据显示，各项宽货币和扩信用政策发挥了一定的作用，新增信贷和M2增速有所向好，企业债券融资功能得到较大程度恢复。值得注意的是，曾经因为发债受挫冲击信用债市场和股票市场的东方园林终于完成了债券发行，这显示市场对财政紧缩引起企业营收和偿债能力下降的风险传导链条开始有了更加乐观的估计。

在财政政策方面，财政部发文要求加快地方政府专项债券发行进度，各地截至2018年9月底，累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。根据财政部计划，2018年新增地方政府专项债发行规模为1.35万亿元。实际上，在上半年，全国只发行了3673亿元专项债，还有接近1万亿元将在下半

年发行。

南京银行分析师表示，财政部除了明确地方债发债额度以外，其公布的提升专项债券发行市场化水平、优化债券发行程序、简化债券信息披露流程、加快专项债券资金拨付使用等各项举措均试图加快地方财政融资速度，从侧面反映了地方财政较为紧张。鉴于上半年基建投资主要受制于资金约束，财政支出增速较低，专项债发行速度的加快有助于基建投资低位企稳。

华融证券首席经济学家伍戈表示，与过往有所区别的是，本轮信用债“违约潮”是在经济下行相对平缓而融资条件收缩较为剧烈的情境下发生。也就是说，去杠杆背景下信用紧缩的负面影响较过去几轮“违约潮”更为显著。

伍戈认为，尽管未来宏观经济可能进一步趋缓，但随着金融监管政策调整下企业融资条件的边际修复，加之前期偿债高峰的不利影响开始消退，下半年违约风险有望呈现高位企稳甚至逐步趋缓的态势。

“当然，不排除局部行业和个别时点违约风险加大的可能性。另外，尽管鼓励商业银行配债有利于缓解市场悲观情绪及部分融资压力，但打破刚兑氛围下市场整体的风险偏好仍难显著抬升。”伍戈称。

总需求扩张的“供给侧”疑虑

作为“财政政策要更加积极”的直接体现，地方债发行常态化并且下半年供给扩大，但这却成为金融市场担忧的最新因素。

财政扩大支出相对于总需求曲线向右移动，新供求均衡点的位置应当对应着更高的产出和价格水平。对金融市场来说，虽然朝着稳增长和信用扩张的目标又前进了一步，但新的问题是物价上 涨。

目前实体经济的情况和2015年有所相似。信用扩张放缓、消费和固定资产投资需求疲乏，外贸剔除价格因素之后也比较低迷，宽松货币政策的直接效果有限。因此，财政融资和支出直接拉动总需求，对接下来稳增长、稳就业至关重要。

但相比于 2015 年，2018年的宏观环境又有所不同。主要差异首先在于工业企业产能利用率通过供给侧改革已经显著提升，国家统计局公布二季度产能利用率在76.8%。其次，规模以上工业增加值向好，但是经济下行和就业压力已然出现，显示当前中小企业在供给侧改革之后处境远不如大型企业，而中小企业是贡献就业的主要力量。

CF40高级研究员张斌认为，在行业集中度提升、工业企业产能利用率上升后，行业内主要企业面对需求扩张，因为边际成本上升，更有动力减少生产、提升价格。而且，部分企业受到环保和去产能的约束，供给并不能随着价格上涨而相应扩张。在这种情况下，给定需求扩张对新增产出和就业贡献下降，反而价格上涨压力更大。

部分投资者担忧巨量地方债发行还可能会对金融市场造成冲击。传统的传导途径有两个，一是财政支出直接提升通胀；二是增加债券供给导致债券供求关系变化，价格下跌。

不过，国信证券首席宏观固收分析师董德志指出，从历史验证关系来看，利率债净融资规模与利率的相关系数是负的，这与经典货币金融学教科书上所描述的债券供给越多、利率越具备上升的压力这一正向关系并不一致。

“虽然我们不觉得债券发得越多，利率越低，但是也绝不认同，发行量的大小是决定利率升降的因素。从逻辑上 看，股、债这类金融资产是不存在发行意义上的供求矛盾，只有实物资产如大宗商品、石油等才存在这种供求矛盾。因为如果不形成最终实物资产的话，金融资产说到底还是资金交换。”董德志称，目前供给压力主导市场情绪的状况和2015年上半年的市场担忧非常相似，也是非常典型的状况。

当时，财政部刚刚推出地方债置换计划，市场也一度被超预期的巨大供给压力所震惊，但2015年最终却成为了债券牛市的中继阶段。这里的原因一方面是货币政策适度宽松予以配合；另一方面在于实体经济制造业部门融资需求下降，加上房地产在2015年也是相对不景气的一年，股票市场清理配资也打断了信贷资金进入金融市场的渠道，因此有财政背书的固定收益资产受到追捧，预期供给压力的债券空头扑了个空。

天风证券首席固定收益分析师孙彬彬指出，缓冲地方债的发行压力需要保持流动性环境的宽松；在商业银行为主导配置力量的情况下，还需要给商业银行提供进一步的流动性支持和监管松绑。“在流动性能够配比宽松的背景下，地方债的配置价值正在不断凸显。”

2015年以来，人民银行并未公开表明对地方债发行工作的支持，但孙彬彬认为，从无风险利率、资金利率和准备金率表现来看，地方债放量的大背景都是：央行释放了充足的流动性支持，资金利率和无风险利率都处于下行通道之中。

“如果目前资金和短端利率走高反过来抑制了机构配置需求，是否会得不偿失呢？”孙彬彬认为，地方债供给压力最终还是取决于货币政策的态度和力度，并且判断政策方面会妥善解决。这意味着，未来货币市场利率持平的可能性更大。

期限利差接近高位，信用利差分化

从期限利差来看，自从2017年二季度末的期限利差倒挂被修复以后，期限利差在波动中逐渐扩大。

从历史数据来看，期限利差虽然距离最高水平还有大约60BP的距离，但是由于每当其扩大阶段，呈现出上升速度快且在顶部区间维持的时间不长的历史规律，因此，目前的期限利差距离转折点可能已经不太遥远。

从实际情况看，当期限利差走阔以后，投资者也往往会采取做平曲线的策略。

货币政策接下来是否会在稳定长期利率的同时适当提升短期利率，而期限利差是否会就此企稳反转呢？

董德志认为，当前时刻，对于国债期货市场10年-2年的曲线交易来说，短期存在做平的机会，而长期依然可以做陡曲线。

“具体来看，短期可做平的原因主要有两点。首先是资金面相较前期略有收紧，短端利率面临较大的上行压力；其次，市场上，大多数投资者的组合久期在2-3年左右，在两两年期国债期货TS合约上市初期，利用TS合约进行套期保值的需求较大，这也会给TS合约造成向下的压力。”

董德志进一步表示，投资者长期仍可以继续做陡曲线，即10年-2年的利差仍有重新扩大的可能性。这是由于宽松的货币政策趋势已经确立，会给投资者带来持续的短端收益。

“历史上来看，央行宽松货币政策的周期平均持续时间在19个月，央行当前的宽货币政策仍将持续，资金面整体将长期保持在宽松水平。”董德志说，“近期，流动性尽管存在边际收紧的现象，但拉长时间来看，当前的资金面依然处于宽松水平，短期利率依然存在下行空 间。”

南京银行则认为，目前来看，期限利差已经处于较高的位置，短端继续下行的空间并不大，安全边际下降，回调风险增加；长端在宽信用的预期和供给放量的压力下难以下行，但信用宽松传导至实体经济需要时间，短期内经济难有起色，因此，长端利率大幅上行的风险也不大，预计后续保持震荡。

“对于配置盘，目前，地方债和政金债收益更佳，可适当配置后续发行的专项债；对于交易盘，由于国开债曲线更为陡峭，可以择机做平。”该行分析师称。

而从信用利差来看，中国债券市场高等级和低等级相对于利率债的信用利差的走势在很多年以来都几乎是一致的，但是2018年年中以来二者开始出现分化，高等级信用利差下行，这意味着市场开始重视对企业信用资质的定价。乐观地看，信用紧缩不会一直持续下去，当恐慌情绪过后，多数企业的发债融资渠道恢复。

通胀预期上升，大类资产切换

货币市场的宽松带动了货币基金的业绩以及市场申购。据Wind数据，截至2018年8月21日，货币基金平均收益率为2.48%，其次是债券基金2.37%，股票型基金平均收益率为-18.06%。这可以看出大类资产配置环境下货币优于债券，债券优于权益的排列顺序。

对于这种排序，市场近期开始讨论“滞胀”的预期。在典型的通胀环境下利率债并不会像2018年1-8月一样取得不错的收益。而且，在通胀环境下，持有现金也是很糟糕的选择，而货币基金在现实中则是一骑绝尘，这反而和通缩环境下的资产配置策略更加接近。尽管在上半年，物价仍在上涨，但信用收缩、 需求低迷、资产泡沫破裂等现象，却是典型的通缩中会出现的经济问题。

接下来，经济增长会因为逆周期调控政策相对平稳，通胀预期的提升则可能成为大类资产配置切换的主要驱动因素。

从宏观经济看，如果在工业企业更陡峭的供给曲线约束下，需求刺激带来了物价的上涨，那么对有涨价预期的工业品以及基建投资相关的资本品和企业是有利的。而且，美元在2018年上半年保持了强势，抑制了大宗商品的表现，如果美元在下半年有所回调，则是对大宗商品的又一支撑。

从金融市场投资者结构来看，债券市场的风险偏好变化格外值得关注。托管数据显示，7月广义基金债券持仓规模大幅增加4046亿元，是市场上最主要的增持机构。另外，7月商业银行债券持仓规模减少546亿元，由于地方政府债发行放量，商业银行增配地方债，而减少了对其他债券的配置。

从货币与利率债向信用债的切换，显示出投资者风险偏好明显修复，而银行整体减持债券却增配地方债，显示出对稳增长政策的响应，相应地也会反映在后续信贷扩张上。信用扩张如果实现，又会在接下来继续推动通胀预期进一步抬高。

南京银行认为，前期短久期信用债品种收益率已被大幅买低，性价比逐步下降，进入8月风险偏好逐步向中长期限品种延伸，尤其是3年期和5年期品种，需求较为旺盛。

2018年至今，表现最惨淡的资产无疑是权益类。但如果货币市场维持宽松，债券投资者偏好向利率曲线中长端移动，再加上稳增长政策落地、通胀预期抬升，那么对股票投资者来说，宏观环境与估值条件则是在逐渐改善的。