云南白药多元化转型尚难

除了传统医药板块，云南白药的营收和利润来源主要依赖牙膏。

小时候比较皮，经常摔的头破血流，所以家里有一种常备药，就是云南白药（000538.SZ）。现在喜欢跑马拉松，很多赛事都在补给点提供防止肌肉拉伤的喷剂，也是云南白药。作为百年老字号的中药企业，云南白药是中国家喻户晓的品牌。

但是，现在的云南白药是做什么的？

虽然云南白药的主营业务依旧是以云南白药为核心的药物产品，但是，经过十年专心致志的转型，公司已经成长为中国第二大牙膏品牌。牙膏业务，年销售额超过40亿元，差不多是一个小上市公司全部业务的销售额。

2018年8月17日，云南白药发布2018年半年报，报告期内，公司实现营业收入129.74亿元，较上年同期的119.60亿元净增10.14亿元，增幅为8.47%；归属于上市公司股东的净利润16.33亿元，较上年同期的15.65亿元净增0.68亿元，增幅为4.35%。

从业绩情况来看，2018年上半年，公司的营收和净利润增幅非常有限，扣非净利润甚至是轻微负增长。对于上市公司来说，最可怕的并不是不赚钱，而是业绩增长乏力，增长率不足的企业往往会被投资者抛弃。云南白药半年报发 布的当天，股价应声而落，跌了3.63%，这便是投资者对于半年报的反应。

利润表中，非经常性损益占比超过营收的17%，避免了净利润的下滑。包括两大部分，一是1.68亿元的投资收益，主要来自货币基金的收益；二是0.55亿元的其他收益，主要来自政府补贴。

理财有道

2018年的半年报显示，公司的资产负债率不高，仅有30%，账面现金30亿元。在阅读资产负债表的时候，我经常要看理财产品这个项目。对于现金理财，云南白药有着自己独特的理解。

一般而言，上市公司手里有了余粮，稳健型的会去买理财产品，激进型的会去并购。而云南白药用手里的大把现金去买了“权益工具投资”，也就是货币基金，高达77.74亿元，几乎占公司总资产的 26.27%。货币基金带来的投资收益也很可观，达到了1.68亿元。

公司的销售模式从应收票据和应收账款中可以窥见一斑，考虑到回款模式，半年报的应收票据大部分已经兑付，因此，以2017年年报的数据为例，应收票据 42.93 亿元，应收账款仅 12.34 亿元，银行票据需要欠款方足额保证金，银行无条件兑付，可见产品的控制能力比较 强。应收账款和营收票据总额只有营业收入的42.6%，也说明公司的销售回款能力比较好。

这得益于公司的代理商体系，以及基于此的信用管理模式。一般业务遵循先款后货的原则，公司仅与经认可且信誉良好的第三方进行交易，信用风险集中按照客户、地理区域和行业进行管理。

通过保理业务转移坏账风险

近年来，越来越多的上市公司采取了保理业务。保理业务是将公司的应收账款转让给保理公司从而获取资金的一种融资手段，是一种债权和风险的转移。

保理业务在国际上本是一种常见的金融工具，但这些手段在中国的应用，总有点变味。坏账准备是许多上市公司的心头之恨，因为应收账款余额过高，不得不计提很高的坏账准备，坏账准备作为一种资产减值损失体现在利润表里，从而导致公司利润受到严重影响。

如果没有那么高的应收账款就好了，比如把应收账款卖给保理公司。

2018年的半年报中，云南白药的应收账款为17.67亿元，看起来占营收比例非常低，但实际上，有一部分应收账款被转移了。

原来，云南白药的母公司成立了一

家保理公司，叫做深圳聚容商业保理有限公司（下称“聚容保理”），云南白药每年将数以亿计的应收账款卖给这家公司。一方面公司的应收款变成了现金；另一方面这些应收款不需要计提坏账准备了，经过此番挪腾，利润表得到了“净化”。因为双方是同一母公司旗下的关联公司，转卖应收账款的价钱是好商量的。越来越多的公司学得了其中的精髓，这就是一部分上市公司的应收账款如此“干净”的秘密。

公司上半年计提坏账准备3328.58万元，占应收账款总额的6.85%。根据半年报中披露与聚容保理签署的《国内无追索权明保理业务合同》，由聚容保理受让省医药应收账款并向省医药提供保理融资等国内保理服务，合同约定保理融资额度为 5.6 亿元，此额度为循环额度。

公司的资产负债结构非常优秀，并不缺钱。从现金流情况来看，盈利能力相当稳健，经营性现金流量净额达到19.69亿元。但是由于业绩增长乏力，其实公司是有盈余管理的动机。

公司的平均坏账率为6.85%，由于公司的信用体系比较完善，新增的销售额大多数短期内货款两清，因此，这5.6亿元的循环额度主要包含两种情况：

一种是新增的应收账款。代理商的欠款通常会在六个月内付清，这部分欠款转让给保理公司变现的必要性不大，除非公司的现金流非常紧张，而云南白药的财务报表显示并非如此。

第二种是账龄比较久的应收账款。为了减少坏账准备的计提，在卖掉一部分新增的优质应收款的同时，搭售点质地比较差的应收账款，会转移走多少坏账准备呢？

与坏账准备的操作手法有些类似，公司在折旧的处理上，也采用了较长的 折旧年限，同类固定资产的折旧率远低于同行。如贵州百灵（002424.SZ）的生产用房屋建筑折旧年限仅为10-20年，办公设备3年。

这些看似常规的财务处理，都会为公司的利润表做出“贡献”。

传统企业的多元化转型

与普通的药厂不同，云南白药起家的业务范围非常单一，就是小瓶装的云南白药，虽然白药比较暴利，但是当家家户户常备药里都有一瓶的时候，公司的天花板就很快到顶了。

云南白药十年前开始了坚定不移的转型，而转型的突破口就是牙膏。如今，云南白药牙膏从无到有，在国外佳洁士、高露洁两大巨头的市场空间中硬挤出一条自主道路，生产牙膏的子公司云南白药集团健康产品有限公司上半年销售额23.5亿元，净利润9.6亿元，成为国产牙膏品牌第二名。

从半年报披露的所属子公司的报表可以发现，牙膏业务对于公司太重要了。

公司上半年营收的129.74亿元中，云南省医药有限公司、云南白药集团健康产品有限公司和云南白药集团中药资源有限公司三家子公司合计112.3亿元，占据了绝大多数营收比例。然而，尽管药品批发业务的营收额达到了77.4亿元，实际带来的净利润只有2.25亿元， 公司的净利润主要来自健康产品，主要就是牙膏。

从传统中药企业转型成牙膏厂的过程并非一帆风顺，公司付出了巨大的努力。

2016年年末至2017年中旬，新华都实业集团股份有限公司、江苏鱼跃科技发展有限公司作为战略投资者先后分别对公司控股股东白药控股增资253.7亿元、56.38亿元，白药控股股权结构变更为云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%。，白药控股、云南白药均变更为了无实际控制人企业。

在药品板块，公司新开辟了云南白药喷雾剂、云南白药膏、云南白药创可贴等产品；健康板块，除了云南白药牙膏，还开发了金口健牙膏、益优清新牙膏、蕴康牙膏和云南白药儿童牙膏等多个细分产品，并推出中药养生概念的养元青、卫生巾、面膜等产品。

在产品线的建设中，云南白药不遗余力，不过除了传统医药板块，营收和利润来源主要依赖牙膏。

客户对新产品的接受程度取决于广告是否深入人心，2018年上半年，公司的销售费用为18.9亿元，占销售收入的15%，历年来尚未支付的营销费用（放在其他应付款）7.26亿元。一边依托代理商体系，一边通过大量的广告投入，拥抱互联网营销等方式，投入庞大的营销资源，支撑起公司的品牌新形象。

为了转变固有的品牌形象，又不能丢掉云南白药这个百年金字招牌，公司的营销部门可谓殚精竭虑。

从营收构成和业绩增幅来看，公司的新业务已经逐渐站稳脚跟，但距离后劲十足的增长，还有漫长的路程。 声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票