如何化解中小企业债券融资难题？
债券市场支持化解中小企业融资难的问题，发展高收益率债是可行的办法之一，其发展条件则包含建立与健全更加市场化的发行、定价、担保、风险缓释与处置机制。
债券市场支持化解中小企业融资难的问题，发展高收益率债是可行的办法之一，其发展条件则包含建立与健全更加市场化的发行、定价、担保、风险缓释与处置机制。
中小企业如何融资是世界性的金融难题，国务院和各个主管部门也一直对此给予了重点关注，并且希望通过债券市场来部分缓和这一问题。8月22日召开的国务院常务会议部署进一步推进缓解小微企业融资难、融资贵政策落地见效，其中涉及债券市场的一条就是“稳健发展中小企业高收益债券、私募债”。
但在实践当中，专门面向中小企业的债券一直可谓是引而不发，中小企业借助债券融资规模增速缓慢，中小企业的巨大融资需求和相关债券的实际供给并不吻合。而在债券市场需求方看来，中小企业债券投资风险较高，流动性较差，因此，这些债券并未受青睐。
化解中小企业融资工具的供求矛盾，为中小企业提供更好的债券市场融资渠道，缓解融资难问题，稳健发展高收益债券是有针对性的办法之一。笔者建议推动中国的高收益债发展，支持实体经济，促进中小企业的资本形成。具体来看，可以采用的办法包括市场化的定价机制，多元化的发行人和投资者结构，完善的基础设施和健全的投资者服务体系。
一系列政策推动中小企业债券融资
目前，中国监管部门出台一系列政 策，支持中小企业在债券市场直接融资，以缓解其融资难、融资贵得问题。
推出中小企业集合债和中小企业集合票据。2007年，发改委推出中小企业集合债券，拉开了中小企业债券市场融资的序幕。其后，银行间交易商协会于2009年11月发布《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》。
启动中小企业私募债试点。2012年5月，深交所和上交所发布中小企业私募债券业务试点办法及配套指南，进一步拓宽中小企业融资渠道。2017年，中国证监会又发布了《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见(征求意见稿)》，明确了创新创业公司债券(即“双创债”)的发行主体为创新创业公司，以及募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创投基金和创投企业。同时，《双创债意见》允许非公开发行的双创债设置转股条款，并将把券商承销双创债的情况作为分类评价中社会责任评价的重要内容。
试点小微企业增信集合债券。2013年7月，发改委出台《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》，提出扩大小微企业增信集合债券试点规模。
货币政策部门也试图通过扩大中期借贷便利担保品范围引导金融机构支持小微企业发展。中国人民银行行长易纲在2018年陆家嘴论坛上称，“几家抬”是金融支持小微企业融资的思路。
2018年6月，人民银行决定将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。
中小企业债券融资引而不发
政府出台多项政策以支持中小企业在债券市场进行融资，但从债券市场融资主体来看，央企、地方国企、上市公司和城投公司还是市场发债主力，中小企业融资规模占比仍极小。截至2018年8月27日，存量集合企业债只数为11只，占债券数量比重为0.03%，存量债券余额为89.50亿元，而占整个债券市场余额比重仅为0.01%。
2007年第一只中小企业集合债券“07深中小债”成功发行，其后又成功发行了中小企业集合票据、中小企业私募债等类型债券，但发展极为缓慢。从债券发行情况看，中小企业集合债券
发行规模在2014年达到高峰，但仍仅有63.48亿元（见图1）。截至8月27日， 2018年尚未有中小企业债券成功发行，一级发行市场仍处于低迷。
而中小企业私募债随着2015年《公司债券发行与交易管理办法》的推出逐渐被非公开发行公司债覆盖，证券业协 会也于同年10月废除了相关承销试点办法。
中小企业债券的融资主体信用资质普遍较差，信用风险较高。梳理2007年以来中小企业集合债券和集合票据，我们可以发现，其主体级别主要集中于A至BBB的区间，属于风险较高的序列 （见图2）。而对部分投资机构来说如大型商业银行、保险资管、社保基金等，风险偏好相对较低，极少会配置这类高风险的中小企业债券产品，从成交量来看，中小企业集合债仅为一般企业债的0.1%-0.4%左右，流动性较差（见图3）。
实践中，中小企业集合债的债项级别主要取决于担保方主体级别，而担保难成为顺利发行的阻碍之一。由于债券结构复杂、组合企业风险高，很少有优质企业愿意参与担保，目前发行的集合债多为政府协调政策性担保机构、地方投融资平台公司等进行担保，因此集合债发行对地方政府较为依赖，甚至形成了某种意义上的隐性担保。
尽管有政府进行协调，但集合债往往涉及较多企业，搜索符合发行条件的企业也较为困难，之后的沟通和协调成本更高，也是发展缓慢的原因之一。
现阶段发展高收益债的难点
现存的中小企业债券融资规模极小，且符合集合债券等发行要求的企业也是少数，对资金极度短缺的中小企业而言可谓杯水车薪，因此，市场上对放开高收益债券市场以解决中小企业融资难问题的呼声越来越高。
目前国内尚没有对高收益债的准确定义，常见的一种分类是将收益率在8%或9%以上的债券作为高收益债券。中国债券市场对此类债券的风险研究尚待深入，发展高收益债券市场存在如下难点。
第一，发行人整体抗风险能力弱。中小企业处于金融链的末端，对外部环境的依赖度很高。中小企业往往资产规模较小，缺乏足够的净资产抵御盈利下滑对资产的侵蚀，自身抗风险的能力差。此外，中小企业多数属于家族企业，公司运营不透明，缺乏有效的监督，
信息披露质量往往很差，进一步影响其信用资质，容易出现损害债权人利益的行为。
这些特点使得中小企业的信用资质较差，进一步削弱了其对外部风险的免疫能力。一旦经济处于下行阶段、信用处于收缩周期的时候，中小企业往往会首先发生信用风险，其违约的高相关性和集合债券捆绑的方式极易造成信用风险传染。
第二，违约相关数据积累不足，高收益债定价较困难。
从国外经验看，高收益债券的定价主要是基于债券的回收率评级，即企业在违约的情况下，通过各种方式最终能够收回的价值，以及回收价值对债权人的保护程度。中国刚刚开始打破刚性兑付，违约债券数量较少，截至2018年6月底，累计有182只债券发生违约，难以形成较为完善的违约数据库及准确的违约回收率测算，给高收益债券的定价造成了一定困难。
第三，投资者保护制度、违约处置机制等基础制度建设尚不完善。
目前，中国尚未建立完善的投资者保护制度。在近年发生“违约潮”前，债券募集条款中未有交叉违约等保护条款的设置，信用风险溢价不足。而中小企业信息披露质量较差，监督缺失的情况下极易发生损害投资者利益的行为。另一方面，市场缺乏违约债券处置经验，处置流程较长，截至目前，100多只违约债券仅有个位数完成了兑付或破产重整。
高收益债券如何稳健发展
在笔者看来，完善制度环境，培育债券市场多层次投资者结构，在稳健发展面向中小企业的债券品种时首当其冲。
中国债券市场以利率债和高信用等 级信用债为主，高风险高收益债券产品相对缺乏。而高收益债券市场的发展依赖较为成熟的制度环境，因此需要创造良好、更为市场化发展的制度环境，进一步丰富债券产品结构，满足不同投资风格和风险偏好的投资需求，从而培育层次更为丰富、多样的投资者结构。
其次，债券发行可以逐步取消级别门槛限制，进一步推进注册制转型，提高中小企业债券市场融资可得性。
目前，中国债券发行存在级别门槛限制。如面向公众投资者公开发行的公司债券要求债项级别达到AAA级，面向合格投资者公开发行公司债券要求级别在AA及以上。而绝大多数中小企业级别无法达到这些要求，进而无法在债券市场公开融资。建议逐步取消债券发行级别门槛的限制，并进一步向更加市场化的注册制转型，扩大债券市场发行人范围，拓宽中小企业债券融资渠道，进而有助于债券市场形成资信质量多层次的发行人和投资者结构。
第三，主管部门可以加强高收益债券市场基础设施建设，增强债券流动性。
由于投资者保护机制、风险对冲机制、债券违约处置机制、信息披露等基础制度尚未完善，发行人和投资者对高风险资产较为谨慎，导致目前市场上的中小企业债券融资产品的流动性较差，发展极为缓慢。
一方面，可以界定合格投资者范围，强化契约硬约束机制。目前中国金融投资者理性不足，在涉众性特点越来越突出的情况下，在扩大投资者群体促进高收益债券市场交易活跃度的同时，应界定合格投资者资格，避免风险偏好与产品不匹配。与此同时，进一步加强投资者保护工作，如参照国外经验在高收益债条款中约定增加担保、初期利息支付保证等保护投资者利益，强化约束机制。
另一方面，可以建立违约债券交易机制，推进违约债券市场化处置。目前中国多数违约债券无法在二级市场继续正常交易，丧失流动性，容易造成投资机构信用风险和流动性风险叠加。因此应建立违约债券特殊交易机制，满足投资机构交易和风险转移的需求。高收益债券可首先以非公开发行的方式（匿名交易机制）推进，避免债券违约风险大规模传染带来的市场恐慌情绪，进而影响整个债券市场。
此外，还可以引入增信机制和风险缓释机制。中小企业往往资信质量较差，发行的高收益债券存在较大违约风险，因此，需要通过引入增信机制保护投资人利益，除传统的抵质押担保、第三方担保方式外，可借鉴美国高收益债券市场设立偿债基金，由指定银行进行托管，专门用于满足对应债券的偿债，逐渐形成更加立体化的增信机制。此外，建议完善债券风险缓释产品的创新，满足投资机构信用风险对冲与转移的需求。
最后，区域范围内多管齐下，定向扶持，给中小企业融资提供政策便利，也是可以考虑的办法之一。
中小企业自身的市场融资能力较弱，为满足其经营发展和产业的转型升级，可在省级层面设立中小企业定向扶持基金，发挥区域内融资担保公司的作用，强化区域协同。该基金主要针对本区域拟重点发展产业中的中小企业尤其是民营企业，定向直接投放资金或通过投资相关高收益债间接进行扶持。此外，为鼓励金融机构投资该定向扶持基金，可考虑给予基金投资收益一定的税收优惠。