放弃“基建信仰”？

过去10年，中国每次经济复苏都是基建投资一马当先。用基建投资刺激经济需要有几个条件：宽松的货币政策降低融资成本，财政出资充当撬动杠杆的资本金，信贷窗口指导或是PPP等适宜的政策，地方政府融资平台等执行主体。

从表面上看，借助传统的货币与财政宽松，将宽松的流动性转化为信贷和投资的是企业部门。实质上, 未被正式承认为政府实体的融资平台却由政府背书，这使得基建项目的信贷供求对货币政策做出快速及时的响应成为可能，但同时也产生了影子财政赤字。基建扩张的2009年和2017年，隐性财政赤字分别占到GDP的约10%和8%。

基建作为中国常用的逆周期工具，其规模在2017年已经达到16万亿元，相当于固定资产投资的四分之一，GDP的20%。债务风险也在同时积累。过去10年正规的政府债务占GDP比例从20%上升至36%，但是融资平台的影子负债可能已到GDP的35%-55%。未来能否扩张基建取决于是否继续加杠杆，无论是政府自身还是通过融资平台。

限制政府举债已令基建投资增速从18.5%降至5.3%，这也是2018年中国经济减速的主因。中国针对融资平台和影子银行这对债务供求双方的清理活动值得肯定，但也使基建融资受挫。此外，债市流动性收紧导致地方债发行放缓也有一定原因。

目前地方政府无论是直接举债，假借PPP购买服务之名举债，为平台出资或是担保，都受到了严格的约束。财政部与发改委相继清理PPP项目库，进而演变为对一切地方政府影子债务的清算。这使得投资者对地方融资平台信用产生了怀疑。地方融资平台的净发债额从2016年的1.5万亿元降至2017年的5000亿元，而在2018年上半年只有1000亿元。

影子银行也在丧失基建融资的功能。信托等影子银行从企业或住户部门负债，进而通过借款 或股权投资为基建融资，或者是正规银行借助非银通道或资产包再转贷给基建项目，以躲避监管。

数据显示，2017年一季度基建信托增长了2130亿元，但在2018年一季度下降了380亿元。通常有五分之一投向基建的信托贷款也在经历了2017年增长8000亿元之后，在2018年至今下降了近9000亿元。银行用于隐藏非标资产的股权投资及其他科目，也已经出现了连续两年大幅收缩。

不过，房地产市场的强劲表现使得土地出让金增长，继续支持基建投资。截至2018年7月，土地出让金同比增长35%。政府通常将土地出让金收入的40%左右投向基建。

当前市场对基建刺激有所期待，但是到目前为止政策反复声明, 要有针对性地施行宽松措施，强调避免“大水漫灌”和隐性政府债务再度激增。不过，由于地方专项债将加速发行，笔者预计下半年基建投资增速可以反弹至10%，全年增速可到7%-8%。在财政部的催促下，8-11月的地方债发行额可达1.2万亿元。据笔者估算，尽管下半年发债以及资金使用提速，全年对基建增速贡献也仅有0.5个百分点。一般财政支出目前增速7.3%，落后于目标的8%，剩余月份回升至9%有望对基建增速贡献0.5个百分点。

更大的挑战将在2019年。如果房地产市场因调控政策和信贷条件收紧而降温，那么保持GDP增速在6.5%以上就可能需要基建增速达到 18%20%。在清理政府隐性债务的情况下，需要政府将专项债扩大至2.5万亿元。而要保持8%的一般公共支出增速，可能需将赤字率提高至4%。扩大基建领域对私人资本的开放力度会有一定的帮助，但见效可能比较慢。如果非银信贷收缩，银行在2019年可能需新增基建贷款4万亿元。在政府减弱对存量长期基建贷款担保的情况下，银行又将如何去扩张呢？对政府来说，去杠杆将更加审慎。

如果中国政府着眼于去杠杆的长期目标，尤其是控制地方财政隐性负债，那么2019年总需求扩张会进一步减速，目前这一情景发生的概率在提高。