新兴经济体谁更脆弱？

国际收支、财政实力、银行体系和资本开放等各项指标决定了一个经济体在抵御国际金融风暴冲击时的短板。中国情况整体相对健康，但仍需谨慎防范异常跨境资金流动风险。

8月以来，因美、土外交关系持续恶化，土耳其里拉遭到大幅抛售。8月29日，阿根廷政府请求IMF提前发放贷款，暗示其经济或将面临重大风险，带动阿根廷比索屡创新低。截至8月末，2018年以来土耳其里拉已贬值42%，阿根廷比索贬值49%。

在2018年美元指数走强、美元流动性收紧的大背景下，部分新兴经济体出现了不同程度的动荡。我们无法精准预言下一个发生危机的国家，毕竟，危机的发生总是有一定必然性与偶然性的结合。以土耳其为例，高外债、高通胀、高额的经常账户赤字和财政赤字是其经济痼疾，但导火索却是因拘留了美国牧师而导致的美国对其经济制裁。尽管无法对偶发的因素进行准确判断，但我们 可以通过分析各国的经济健康程度及抵御外部冲击的能力来判断短板所在。

为此，笔者从经常账户占GDP的比重、财政结余占GDP的比重、外债占GDP的比重、外债结构（即中长期外债与短期外债之比）、外储对短期外债的覆盖率及银行资本充足率6个维度进行了考量。同时，考虑到资本项目的开放程度与一个国家的货币风险大小密切相关，还增加了资本项目开放情况的定性分析。

第一，经常账户/GDP。新兴市场国家国际收支危机的教训是，经常项目逆差是否超过GDP的4%-5%是一个关键的早期预警指标。否则，容易因为资本流入枯竭甚至逆转，发生本币贬值、债务危机，进而引发全面的金融经济危机。例如1994年的墨西哥、1997年的泰国和 2001年的阿根廷。

在追踪的16个国家中，埃及的情况最为严重，经常账户逆差占GDP的比重近6%，土耳其的这一指标虽然仍在警戒范围内，但也高达近4%。此外，值得注意的是，尽管巴西2017年经常账户逆差收窄至1.3%，但往年都在3%甚至4%以上，能否延续需进一步跟踪。

第二，财政结余/GDP。财政赤字可以作为一项财政政策刺激经济增长，但需保持在一定的范围内，否则会对经济产生不良影响。长期大规模财政赤字的国家或者需要增加货币供给，或者需要举借外债，但二者都不可持续，都会在一定程度上对本币造成压力。

16个新兴市场国家中，同样是埃及的情况最为严重，财政赤字占GDP的比

重高达12.5%。巴西、阿根廷、俄罗斯也分别达到7.7%、5.8%及4.2%。此外，埃及、巴西、阿根廷、南非、印度、智利、印尼、墨西哥、秘鲁、菲律宾、土耳其是出现了“双赤字”（即经常账户赤字和财政赤字）的国家。

第三，外债/GDP。即负债率，衡量一国外债的整体风险。目前，国际公认的负债率安全线为20%。外债是一把“双刃剑”，在弥补经济建设资金不足的同时，也会导致债务危机。新兴市场国家普遍有举借外债发展经济的所谓“原罪”。一旦发达经济体开始收紧货币政策，外部资金撤出，对外融资成本上升，新兴经济体便开始被动去杠杆，导致债务危机或者资产价格泡沫破裂。16个新兴经济体中，仅中国和埃及的负债率在20%以内。负债率最高的智利达到66.73%。

第四，外债结构。即中长期外债与短期外债之比，该指标过低被认为有债务危机的隐患。一般认为，短期外债占外债总额的比重不宜超过20%-25%，即中长期外债与短期外债之比应至少超过3 倍。根据2017年数据，中国中长期外债与短期外债之比为0.56，远低于警戒线水平。外管局认为，目前的中长期外债占比较2014年末全口径外债 统计首次公布时已提高了9个百分点，外债结构已进一步优化。

第五，外储/短期外债。即外储对短期外债的覆盖率，衡量在极端时刻一国动用国际储备资产来偿还外债的能力。一般情况下，要求外储至少要100%覆盖短期外债。在16个新兴经济体中，仅阿根廷和土耳其未达标，其中，阿根廷外储与短期外债的比仅为64%，土耳其为70%。综合整体外债情况考虑，阿根廷、土耳其、智利、马来西亚、南非负债率较高，但外储覆盖程度相对较弱，需密切关注。

第六，银行的资本充足率。衡量了银行对负债的最后偿债能力。在《巴塞尔协议Ⅲ》的规则下，当前新兴经济体的银行抗风险能力已有了明显提升。印尼银行业的资本充足率达到23.18%，中国银行业的资本充足率为13.65%。

第七，资本项目的开放情况。理论上，资本项目开放程度越低，则资金大规模流出的难度越高，冲击相应较小。在衡量资本项目的开放程度上，笔者引用了美国国家经济研究局（NBER）五位经济学家的研究成果。他们根据1995-2013年的数据，从货币市场工具、债券、股票、衍生品、跨国商业信贷等十个维度评估了100个国家的资本项目开放程度，并划分为Open、gate、wall三种类型。其中，Open对应的开放程度最高，Wall对应的开放程度最低。结果显示，在笔者追踪的16个新兴经济体中，埃及、秘鲁的开放程度为Open，中国、印度、马来西亚、菲律宾的开放程度为Wall，其余均为Gate。

综合来看，16个新兴经济体中，埃及的情况最为糟糕。6个评估指标中，有4项表现均为最差，加之其资本项目开放程度较高，资本外流时所受冲击也会最大。马来西亚、南非、土耳其的状况也不容乐观，各有3项指标表现最差。其中，马来西亚的问题主要是因为外债负担较高，且结构不尽合理，加之其资本项目开放程度较高，若遭遇外部冲击，有可能受到较大程度扰动；南非、土耳其则均为“双赤字”国家，内部经济可持续发展动能存疑，且外债占比过高，容易引发债务危机。此外，阿根廷和智利各有两项指标表现最差，阿根廷的问题主要为债务问题。

中国情况整体相对健康，经常账户顺差占GDP的比重在国际公认的合理水平以内，且负债率水平在所追踪的新兴经济体中最低，但仍需密切关注国际国内形势变化，防范异常跨境资金流动风险。 作者就职于中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点