孙国峰:探索符合中国实际的利率规则

孙国峰认为,应确立政策利率调控框架的核心地位,构建和理顺政策利率传导机制,发挥政策利率调控功能,继续发挥数量工具的作用,并探索构建符合中国实际的利率规则。明晰的利率规则有助于提升货币政策公信力,其挑战则包括满足简化政策目标、发展金融市场、完善金融监管、推进统计研究等诸多前提,以及需要用一定程度的灵活性来换取透明性。

Capitalweek - - Economics 宏观 - 本刊记者 魏枫凌/文

2018年二季度以来,人民银行采取多种创新性的货币政策工具,如放宽质押品范围以鼓励商业银行使用中低等级信用债作为央行回购的质押品,用期限更长的MLF替换逆回购,保持流动性合理充裕,促进信贷需求。但由于货币政策主动宽松的空间受到金融稳定目标的制衡,货币政策传导机制不畅,实体部门新增负债需求不强等诸多因素,经济仍呈现出一定程度的信用紧缩状态。在金融市场,货币市场利率和利率债收益率年内整体下行的同时,中低等级债券收益率反而上升,股票市场也已跌至近30个月低位。

中国金融四十人论坛(CF40)成员、人民银行金融研究所所长孙国峰以个人身份在《2018·径山报告》(下称“报告”)中提出,金融体系要适应实体经济,与实体经济实现良性循环,因此构建适应现代金融体系的货币政策框架至关重要。

孙国峰认为,今后一段时期内,中国应坚定不移地确立政策利率调控框架的核心地位,构建和理顺政策利率传导机制。他建议,在货币政策操作和传导层面,应当确立货币政策“名义锚”,用 调控短期和中期政策利率来影响金融市场基准利率体系,进而影响金融机构的资产负债定价这一传导机制,逐渐取代人民银行通过调控存贷款基准利率来实施宏观调控的机制。随着金融市场的发展,政策利率可以向短端集中。同时, M2等数量指标仍应继续作为监测指标。

而货币政策即便完善操作机制,疏通传导机制,政策利率这一“名义锚”又究竟应该落于何处?这还要由货币政策的策略决定。经典的“泰勒规则”是 西方发达国家中央银行普遍采取的策略,但金融危机暴露了它的不足。中国现行多目标制的货币政策更接近相机抉择的策略。孙国峰认为,未来应当探索符合中国实际的利率规则,科学合理确定政策利率的目标水平,最终用于实现物价产出等宏观目标。一方面,这需要科学估算中国的均衡实际利率和潜在产出增速。同时,考虑到金融周期对货币政策的重要性,以及实现通胀目标并非保持金融稳定的充分条件,构建“符合中国

实际的泰勒规则”时也应加入“金融缺口反应系数”,并继续有效发挥数量工具的作用。

多位专业人士对此表示,在制定和执行货币政策时适当引入规则理念,不仅可令市场对货币政策的预期更充分,强化人民银行作为人民币发钞行的公信力,也更符合中国经济从高速增长转向高质量发展的客观要求;但要将这一理念有效体现在实际政策当中,不仅要满足若干客观前提要件,还需货币当局对其“科学和艺术”的两方面特性重新取舍平衡。

构建符合中国金融体系的货币政策框架

孙国峰在前述《报告》中指出,中国的金融体系具有三个明显特点:一是机构以银行为主、融资方式上以间接融资为主;二是银行体系结构以大银行为主,存款集中在大银行;三是多个层面的政府隐性担保助长了银行的扩张冲动。在目前这种以银行为主、大银行主导、政府隐性担保存在的金融体系和环境下,中国的货币政策框架转型不能一蹴而就,需要综合考虑多方面因素。

第一,货币政策主要通过银行体系传导。在数量型的货币政策框架下,中央银行可以直接或间接地管理银行信贷规模,从而达到对货币供应量的调节;而在货币政策框架从数量型向价格型的转型过程中,通过利率影响银行的资产负债表是货币政策有效传导的关键。

第二,货币政策的操作框架需要考虑到中国银行体系的结构性特征。中国银行体系的流动性和资产均主要集中在大银行,大银行在货币市场、债券市场均掌握了定价权,中小银行是银行间市场融资链条的末端。大银行在资金市场的强势、大企业在信贷市场的强势影响了货币政策的传导效果,并且使得货币 政策的实施效果具有非对称性,即货币宽松导致信贷扩张的效果超过货币紧缩导致信贷收缩的效果。

第三,政府隐性担保的长期存在使得央行的流动性调节需保持在紧平衡状态,维持结构性流动性短缺的货币政策操作框架。

如何构建符合中国金融体系的货币政策框架?孙国峰建议,中国有必要提高政策利率调控有效性,理顺政策利率传导机制,完善市场化利率调控和传导机制。

首先,要确立中国的央行政策利率以锚定与引导预期。对于发展中国家和转型国家而言,“名义锚”的确立有助于减弱外部冲击对于公众预期的影响,维护整个经济和金融体系的稳定性。中央银行对政策利率的宣示和维护,就是确定和实现这个“锚”的过程。今后一段时期内,应坚定不移地确立政策利率调控框架的核心地位,着力构建和理顺政策利率传导机制,发挥包括短期和中期政策利率在内的政策利率的调控功能,逐渐取代存贷款基准利率,继续将M2等数量指标作为监测指标。

其次,要稳定央行流动性操作机制。为更好地发挥央行政策利率的锚定预期功能,应扩大借贷便利工具合格抵押品范围,保证抵押品的可得性、规模性、便利性等要求。加快推进信贷资产质押和央行内部评级试点,增加金融机构合格抵押品,建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。还应推进创新工具常态化,提高操作的规律性和透明度,稳定市场预期。

再次,要促进央行资产负债表从被动管理向主动管理的转型。随着外汇占款的稳定,中国基础货币投放渠道发生 了变化,这为央行资产负债表主动管理的转变提供了契机。应坚持“量服从于价”的原则,通过调整央行资产负债表结构,进一步提高调控市场利率的有效性。

同时,应进一步疏通利率传导渠道。具体而言,一是抓紧推进金融市场的发展,通过大力发展资产证券化以及加快发展债券市场和资本市场来打破市场之间的分割;二是推进要素价格改革,推动国有企业改革和地方政府事权财权划分,进而消除财务“软约束”;三是建立规范化、市场化金融机构退出机制,顺应市场适时适度处理个别金融机构的违约行为和破产事件,打破“刚性兑付”,促进银行间和产品间信用利差的形成。

最后,要完善货币政策决策机制和中央银行货币政策决策支持体系,建立健全货币政策决策信息公开制度,增加央行信息透明度。

引入利率规则的利弊

孙国峰将前述符合中国金融体系的货币政策框架分为决策体系、操作体系、传导体系和规则体系。在货币政策规则体系下,他认为随着货币政策框架逐步转向利率为主的价格调控模式,应探索符合中国实际的利率规则。

中央银行为何会有利率规则?在众多国家利率型工具调控为主的货币政策框架下,大多数中央银行也是用政策利率来实施货币政策,例如美联储通过设定联邦基金目标利率影响经济。而要设定一个合理的政策利率目标,并且能够让公众更好地理解中央银行的利率政策, “知其然,也知其所以然”,西方国家普遍采取的做法是采纳一定的规则。

泰勒规则是发达国家普遍参考的利率规则。斯坦福大学的约翰·泰勒教授认为,联邦基金利率应当等于通货膨胀率加上一个“均衡的”、和长期充分就业

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