中小券商过度扩张后遗症
2014年以来，券商行业利息收入的集中度提升幅度并不明显，在信用业务资产端收益率和规模均相对稳定的情况下，成本端才是证券公司之间分化的核心因素，而中小券商的过度扩张加剧了这一分化趋势。
2014年以来，券商行业利息收入的集中度提升幅度并不明显，在信用业务资产端收益率和规模均相对稳定的情况下，成本端才是证券公司之间分化的核心因素，而中小券商的过度扩张加剧了这一分化趋势。
从2015年至2018年上半年，24家可比上市证券公司口径下，行业净利润CR5从43.6%提升21个百分点至64.6%，中小券商在业务经营和资产负债表的过度扩张是利润集中度提升的主要原因。
具体来看，牌照业务集中度提升7.2个百分点至51.8%，资金业务集中度提升15.9个百分点至60.9%，推动行业收入CR5从 44.7%提升至55.4%；在成本端，2014-2015年，行业繁荣掩盖成本扩张的隐忧，在市场景气度下滑周期下，中小券商费用管理问题暴露无遗，从2016年起，券商业务管理费CR5从51.3%下降至47.5%。
一个很明显的趋势是，尽管行业整体发展形势与环境仍未好转，但行业利润集中度却呈现上升态势，尤其是大券商的利润集中度在持续提升。长江证券以中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券和海通证券五家券商的合计净利润与24家可比上市券商的净利润之比来刻画行业净利润集中度的情景，通过分析不难发现，从2015年开始，券商行业净利润集中度即呈现稳步上行的态势， 2015年至2018年上半年，24家可比口径下行业净利润的CR5从43.6%提升至64.6%，大幅提高了21个百分点。
为什么券商行业会出现利润集中度大幅提升的趋势？通过分析，资金业务和费用率是主要原因，其次是成本管理能力的差异所致。
资金业务集中度大幅提升
在资金业务的推动下，券商行业收入集中度呈现上升的态势。2015年至2018年上半年，在24家券商样本的口径下，营业收入的CR5从44.7%提升至55.4%；进一步，我们可以把券商的业务分为两类，包括牌照业务（经纪业务、投行业务和资管业务）和资金业务（融资类业务和投资类业务），由此发现自2015 年以来，在可比证券公司的口径下，牌照业务和资金业务的市场集中度均呈现逐步上移的态势，但是资金业务集中度提升的速度要远大于牌照业务集中度提升的速度。2015年一季度至2018年上半年，牌照业务集中度提升了7.2个百分点至51.8%，资金业务集中度提升了15.9个百分点至60.9%。
另一方面，中小券商成本费用压力相对高于大型券商，这进一步推动了券商行业利润集中度的上行。2014-2015年，权益市场的繁荣带来行业收入和利润的快速增长，收入的高增长释缓了成本费用增长的压力；但是进入2016年以来，随着市场景气度的不断下行，券商成本费用的压力开始逐步浮现，我们能够看到从2016年开始，在中小券商持续扩张的情况下，行业业务管理费的集中度开始快速下行，2016年至2018年上半年，券商行业业务管理费的CR5从51.3%下降至47.5%。
另一方面，资金运用能力差异是导致利润集中度提升的原因之一。资金业务主要分为投资业务和融资业务，投资业务基本保持平稳，融资业务集中度提升明显；考虑到融资业务资产端规模、收益率的竞争格局变化并不十分显著，成本端成为大小公司之间分化的主要动因；2016-2018年上半年，中小券商逆势通过负债进行资产规模的扩张，但是其信用业务对于负债的覆盖能力弱于大券商，同时在市场震荡的环境下，通过负债形成的投资类资产并未获取确定性
的收益，加之中小券商的负债成本在利率上行窗口上升幅度大于大型券商，导致资金业务集中度持续上升。
再来具体分析投资类业务和融资类业务的情况，可以发现融资类业务集中度的提升幅度远大于投资类业务。我们定义调整后投资业务收入为公允价值变动损益+投资净收益-对联营合营企业的投资净收益，以此来计算投资类业务收入的集中度，并用利息净收入来计算融资类业务的集中度，结果是融资业务集中度提升超过投资业务。
2014 年以来，TOP5券商的投资类业务集中度呈现波动的态势，但是中枢并未显著提升；反观融资类业务，2014年至 2018年上半年，CR5从48.7%提升至84.9%，成为推动资金业务集中度提升的主要推手，提升趋势非常明显。
而负债管理是融资业务分化的推手，融资类业务的差异主要体现在成本端而非收入端。融资类业务的利息净收入，以利息收入扣减利息成本列式。从收入端来看，利息收入CR5在2017年至2018年上半年有所回升，从2017年上半年的50.2%提升至2018年上半年的51.6%，提升1.4个百分点；从成本端来看，2014年至 2018年上半年，利息支出的CR5从 55.1%下降至45.8%，减少9.3个百分点，支出为抵减项目，支出集中度的下滑带来净收入集中度的快速上行。
整体来看，2014年以来，利息收入的集中度提升幅度并不明显，在信用业务资产端收益率和规模均相对稳定的情况下，成本端才是证券公司之间分化的核心因素。
券商利息收入以两融业务利息收入、股票质押利息收入和客户保证金利息收入为主要构成部分，合计占比达到 80%-90%。我们可以从业务规模和收益率两个角度来理解利息收入集中度的变化情况：1.从规模来看，两融业务规模、股票质押业务规模和代理买卖证券规模集中度中枢均保持稳定；2.从收益率来看，大券商在两融利率上具备一定的比较优势，高于中小券商，但在股票质押收益率和客户资金存款收益率上的差异不大；3.在融资类业务规模集中度中枢稳定，收益率亦保持相对平稳的环境下，我们并未看到利息收入的集中度出现显著的提升。
利息收入主要由两融业务、股票质押以及客户保证金利息所构成。券商利息收入主要包括融资融券利息收入、存放金融同业利息收入、买入返售金融资产利息收入、拆借资金利息收入等，其中，融资融券利息收入、股票质押利息收入、客户资金存款利息收入是券商利息收入的主要构成部分，合计占比达到60%-90%，其中，融资融券利息收入占比约为20%-50%，股票质押利息收入占比约为10%-30%，客户资金存款利息收入占比约为10%-30%。
由于两融业务规模集中度变动幅度不大，股票质押业务和代理买卖证券款规模集中度亦无明显提高。从2016年至2018年上半年的数据来看，不难发现融出资金CR5中枢基本保持稳定，2016年年末和2018年上半年均为48.3%，买入返售金融资产CR5从51.7%微降至49.8%，代理买卖证券CR5则从48.88%小幅增长至49.9%。
从利率水平来看，大小券商之间的差异并不显著。大券商在两融利率方面略高于中小券商，但在股票质押利息上并无明显的优势。而在客户保证金利率方面，大小券商基本在1.8%2.5%左右。
大券商信用业务覆盖成本能力强
券商利息支出明细中主要包括应付短融和债券利息支出、客户资金利息支出、卖出回购利息支出、拆入资金利息支出、长短期借款利息支出等，合计占比达到80%-100%，各项占比分别约为3 0%-7 0%、2%-5%、1 3%-5 0%、0%10%、0%-10%，其中，应付短融和债券利息支出、卖出回购利息支出是主要构成部分。
我们可以从负债规模和成本率两个角度来理解利息支出集中度的大幅下滑：1.从规模来看，2016年至2018年上半年期间，大小券商均处于扩张周期，但中小券商的扩张幅度显著高于大型券商，从实际效果来看，大券商信用业务收入对于负债的覆盖能力更强，中小券商负债形成的投资类资产在震荡的市场环境下并未形成确定性收益；2.从成本率来看，大券商在平均综合成本率方面要略低于中小券商，且2016年至2018年上半年，大券商成本率对利率上行的幅度要小于中小券商。应付短融和债券利息支出、卖出回购利息支出是券商利息成本的主要构成部分。
大券商主动负债规模增速显著低于中小券商。我们可以将利息支出明细中相对应的应付短期融资款、应付债券、卖出回购、拆入资金、短期借款、长期借款等负债之和作为经营负债规模。由此可以发现，2014年至2018年上半年，大型券商的主动负债规模约增长了50%-200%，中小券商增长区间在200%-500%，中小券商的扩张速度显著高于大型券商，这与其更高的主动负债规模相对应。
与此同时，中小券商经营杠杆的提升速度要显著高于大型券商。中小券商在2014年至2018年上半年的经营杠杆明显提升，太平洋、国海证券和山
西证券分别提升了 98.09%、76.65% 和74.07%，而国泰君安、华泰证券和广发证券等大券商的经营杠杆则分别下降了45.93%、25.7%和8.82%。
一般而言，相比中小券商，大券商信用收入对负债成本的覆盖能力更强。由于券商报表中利息收入和利息支出并非完全对应信用业务，利息支出对应的主动负债实则同时包含信用业务和投资业务的成本，因此，利息净收入一定程度能衡量券商信用业务收入对负债成本的覆盖能力。我们将两融余额和买入返售金融资产规模之和作为信用业务规模，并与主动负债规模进行比较，由此发现，大券商信用业务规模/主动负债约在50%-100%，而中小券商的这一比例则在30%-80%，这意味着每单位负债大券商通过信用业务确定性的覆盖资金成本的能力更强，差额部分或沉淀为闲置资金，或形成投资类资产，在股票和债券市场均缺乏确定性机会的背景下，这部分资产难以创造较好的投资回报。
除了大券商信用收入对负债成本的覆盖能力更强，大券商平均资金成本率略低于中小券商，也成为其一大优势。我们以主动负债规模和主要利息支出之和来简单测算券商负债的综合成本率，大券商的成本率明显低于中小券商，其中，东兴证券、国元证券、兴业证券等中小券商2018年上半年的拟合成本率分别为5.25%、5.05%、5.01%，而广发证券、国泰君安、中信证券等大券商的拟合成本率分别为4.13%、4.22%、4.25%。
成本管理能力差异明显
除了资金业务和费用率的原因外，成本管理能力差异是券商利润集中度提升的第二个原因。自2012年行业创新推进后，证券行业进入了全行业的扩张之路，但自2015年以来，随着行业景气度 的下滑，前期跑马圈地扩张的后遗症开始逐步显现。
2014-2017年期间，小券商人员数量增幅在10%-100%，中小券商扩张速度远高于大型券商，以扩张较快的券商为观察样本，不难发现经纪业务条线人数2017年比2014年增长35%-80%，但经纪业务收入自2015年以来却持续下滑。在行业收入和利润连续下滑的环境下，中小券商的人均创利能力的下行幅度远大于大型券商。
而推动券商行业利润集中度上行的另一重要原因在于中小券商的过度扩张，而且中小券商的扩张并未转化为利润。
2012年以来，随着行业进入创新周期，证券行业开启扩张进程，而 20142015年，资本市场的牛市效应进一步加速了行业的扩张节奏，证券公司员工数量随之大幅提升，上市券商2018年上半年员工数量比2014年增长了 10%100%，其中，部分中小券商扩张速度尤为明显。
分券商来看，除申万宏源由于公司重组员工扩张速度较快外，第一创业、方正证券等中小券商2018年上半年员工总数比2014年分别增加163.90%、89.89%；海通证券、华泰证券、广发证券和中信证券则分别增加36.62%、36.54%、30.48%、19.46%，处于行业中等水平。
在连续三年市场景气度处于下行周期的背景下，各家券商在人员和网点等方面的投入并未转化为利润。2015年下半年以来，市场迅速完成风格切换，证券行业景气度随着指数的下行而不断下滑，收入、利润自2015年以来均呈现收缩的态势，预计2018年行业盈利能力仍将持续下降；行业景气度的下降致使前期券商跑马圈地进行扩张的恶果出现， 费用率的高企拖累行业的人均创收和创利能力。
数据显示，2018年上半年，华泰证券人均利润比2014年增加3.14%，华西证券和浙商证券由于在2017年完成上市时的盈利较强，其余券商均有不同幅度的下滑，太平洋、东吴证券、第一创业等中小券商人均贡献利润下滑幅度超过50%。整体来看，在这一轮扩张周期后，中小券商人均创利的下滑幅度远远大于大型券商。
而在上一轮扩张周期中，经纪业务员工和网点的扩容是主要的扩张方向，导致经纪业务条线人员扩张最为迅猛。在人员扩张较快的这部分上市券商中，人数增长最多的是经纪业务部门，与2014年相比，2017年经纪业务员工增长数量占总员工增长数量的区间大致在35%-80%左右。然而，经纪业务收入除了在2015年牛市时期有较大的提升外， 2016年至今收入规模不断下滑，经纪业务人员的扩张无法抵抗周期向下的趋势。
在资金业务和费用率的推动下，券商行业利润集中度进入了上升通道；展望未来，在监管政策的引导之下，券商业务自上而下集中的态势仍将延续，而且，股票质押、场外期权等新规均会推动新业务回归龙头公司，从而在一定程度上成为行业利润集中度上升的催化剂。
另一方面，随着券商着手以客户需求为导向逐步建立综合服务体系，未来资金业务和牌照业务的边界将逐步弱化，龙头券商将通过资金业务的优势逐步向牌照业务渗透，从而推动行业马太效应的进一步加剧。基于此判断，未来竞争格局的优化将赋予龙头券商更强的业绩韧性，使其在行业竞争中脱颖而出的概率更大，并具备一定的估值溢价。