A股独立行情能走多远？

盈利预测、人民币汇率、融资余额等因素暂时压制A股风险偏好，但长期估值已使市场在外盘普跌时走出一波独立行情。

近期美股的持续调整，美元指数再度站上97关口，给新兴市场国家资本市场带来了一系列的麻烦，全球股市跟随美股出现大幅下跌，国际资金也继续由新兴市场流出。

但从中国的情况来看，A股市场暂时成功“独善其身”，10月下旬，上证综指录得小幅上涨，近来政策暖风频吹，股权质押风险有所缓和，对市场形成一定支撑，外资的行为也显得较为平静，沪股通与深股通小幅净流出，港股通小幅净流入，在11月首周北向资金又重新增加。

而相较于A股的上涨，中国外汇市场则似乎并不那么稳定。在岸人民币对美元汇率近两个月以来贬值2%，离岸人民币则一度贬至6.98，此前长期保持稳定的外汇交易量也出现明显放量，由日均300亿美元的水平攀升至600多亿美元，甚至已超过“811”前后的较高水平。

多位市场人士表示，当前判断A股市场底部确立还需要更多的证据，但是长期投资价值已经显现。此外，在资本市场开放背景下，外资买股买债资金对于国内相应市场都将产生越来越明显的影响，9月份表现较差的跨境资本流动数据，一定程度上便是受到了外资显著 减少购买人民币股债的拖累。

美国经济已过高点

从经济基本面来看，美国经济仍然一枝独秀，但增速高点已过。历史上看，美国股票市场对美国经济增长非常敏感，标普500指数增速和ISM制造业PMI增速有良好的拟合关系。2018年以来，包括欧元区、中国和其他新兴市场经济均出现了显著放缓，但受到减税效应的提振，美国经济呈现出一枝独秀的势头。对于大型经济体而言，经济基本面对汇率有着更重要的影响，美股和美元汇率相互强化，人民币和A股之间也存在着一定程度的相关性。

但是，美国是高度开放的经济体，标普500指数有近一半的收入来自海外市场，美国经济难以长时间独善其身。重阳投资指出，近期，美股卡特彼勒和3M等跨国公司三季报业绩不及预期，拖累股价大跌，表明全球经济放缓已经开始拖累美国跨国公司的盈利。此外，减税红利对美国经济刺激的高点在2018年三季度已经出现，这意味着美国经济自身的增长动能也在放缓。

流动性持续收缩，油价不断上行，也对美国经济构成压力。随着经济周期的“成熟”，美国利率和油价越发表现 出易涨难跌的势头，基础要素价格的过快上涨可能加速美国经济周期见顶的时间。2018年2月和10月，标普500指数两次幅度达到10%的调整，均发生在美国10年期国债收益率累计上升40BP且创出新高、国际油价持续上涨且创出新高之际。美国总统特朗普也屡次在社交媒体上喊话，希望抑制利率和油价的上行。

重阳投资认为，如果说油价上涨只是对石油产品的消费有所抑制的话，利率上行对美股的杀伤力更大。这是因为在低利率时期，美国上市公司普遍通过发行债券融资来回购股票，股价和公司的财务杠杆率同时上升。“目前，美国非金融企业的杠杆率水平已经超过了2007年金融危机前的高点，利率上行到某个阶段，可能导致高杠杆公司的股价下跌、信用利差快速上升。”

美股或尚未到达顶部

目前断言美股已经见顶可能为时尚早。美股的估值水平尽管看起来不贵，但由于经济处于周期性高点，且叠加税改带来的一次性提振，盈利水平并不牢固。以诺贝尔奖得主席勒定义的经周期调整后的市盈率（CAPE PE）来看，目前美股的估值水平已经比2007年的高点

高出了14%。随着美国经济周期性顶部的临近，美国面临越来越大的调整压力。

但是，重阳投资指出，多个迹象表明，美股目前可能尚未触及本轮周期的顶部。

这方面最重要的指标是收益率曲线的期限利差（10年/2年利差）。除1987年的股灾外，历史上标普500指数每次超过20%的调整，均发生在收益率曲线倒挂之后。事实上，从收益率曲线首次倒挂到美股见顶，标普500指数最低也有10%的涨幅。目前10年/2年利差仍高达27BP，这意味着美国经济仍有较强的韧性。另一个指标是信用利差，10月初，美国高收益债信用利差刚刚创下2008年金融危机后的新低，目前尽管有所回升，但仍处在2017年以来的低位区间，这也表明目前美国经济仍然相对健康。

尽管美股调整会对包括中国在内的新兴市场构成压力，但对新兴市场而言美股见底时间越快越好。据统计，过去21年中，MSCI新兴市场指数每一次熊市（定义为自高点最大跌幅超过20%）的底部，都出现在标普500指数调整之后。在美股调整期间，新兴市场股指也会跟随调整，直到美国股市触底回升后，新兴市场股指才会触底。

这是因为新兴市场股市的表现很大程度上与全球流动性周期密切相关，而全球流动性的掌控者是美联储。美联储根据国内经济和通胀制定货币政策，全球流动性的紧缩首先伤及相对脆弱的新兴市场，进而才是美国本土经济，这中间往往存在着时滞。这个时滞越长，对新兴市场的经济和股市来说就越痛苦。当美国经济确认下行、美股见顶后，美联储开始放松流动性时，新兴市场尽管也会跟随美股调整，但距离流动性和经济的拐点就比较近了。

当然，A股市场是相对封闭的市场， 受去杠杆等因素影响，2018年以来跌幅已经较大，存在脱离美股而率先见底的可能；但港股市场作为开放的新兴市场，脱离美股走出独立行情的概率较低。

A股短期矛盾正在化解

相当一部分市场人士表示，A股市场短期可能还会有波折，但长期值得看好。而且，在短期的波折中，一些主要困难正在开始解决。

“从长期周期来看，A股的估值是在低位，虽然看到的是一个正在下行趋势中的市场，甚至可能还会下行一段时间，但也有可能现在已是买进的好时机。”一位外资机构人士称。

在目前的市场环境下，不同的策略表现不一。

首先，从大类资产来看，2016年是CTA策略的大年，供给侧改革撑起了商品期货的大牛市，但2017年受到现货供求关系的影响，CTA策略高位震荡，并有不小的调整。到了2018年，当A股持续下跌时，和股市相关度较低的CTA策略的表现开始复苏。

市场中性策略在一个强势的行情里面不太好，在一个弱势震荡期能取得比较好的效果。不过，在股指期货交易仍然受限导致难有市场中性策略施展的空间的情况。“2017年股指期货两次放松，但是效果有限，对冲的交易便利程度需要进一步提升，对冲的成本也依然偏高。目前估算对冲成本相当于年化收益的36%左右。”一位金融学者对本刊记者称。

一位私募基金经理对本刊记者指出，短期来看，现在A股上面三座大山，首先是风险偏好，其次是中美贸易摩擦，第三是股票质押。

“最近的利好消息是，从央行到各级地方政府，甚至到全市场的资管计划都出来托底，现在跌到一个地步，从政 策层面的确看到股票质押对整个市场的影响是加杠杆和去杠杆的影响，我觉得这个风险被止住了。从刘鹤副总理到“一行两会”领导，都出来讲话了，表明政策底比较明确。但现在从风险偏好和中美贸易这两个因素，我觉得还没有解决，因此市场现在还是在磨底时间。”该人士称。

截至10月31日，融资余额还在7621亿元，股票现货成交量也是在2015年以来的低点，这几个指标显示风险偏好还没有开始上升。

“另外，如果2019年经济有继续下行的风险的话，估计很多企业的盈利情况还是撑不住当前的估值。”这位私募基金经理认为，普通投资者可以定投一些ETF，阶段性的底部建仓，对于专业机构投资者来说，特别是从量化的角度看，做一些指数增强的策略适合当前的市场环境。

招商证券宏观研究主管谢亚轩指出，外汇市场的情况可能预示着资本流出与货币贬值压力正在不断加大。“虽然再度大幅走低的外汇掉期点数也显示近日市场中可能再度出现了明显干预行为，但跨境资本流动数据显示中国外汇供求形势仍处于边际弱化的状态之中。从外部因素来看，这对于A股而言仍有不小压力，对于外部冲击的潜在影响仍不可掉以轻心。”

从股票多头的角度看，另一位私募人士表示，在过去市场行情不好的时候，一些比较大的机构喜欢把持仓集中到一些白马股，导致这些公司估值被推高，未来这些股票可能会碰到“戴维斯双杀”，估值要降下来，业绩可能也要下去。“因此，如果只是中美贸易战的靴子落地还不够，如果经济底还没有出现的话，那么企业盈利的底也就暂时还没有看到，所以现在市场还没有信心。”