合理估值既看当下更重未来

本刊编辑部：一家主营铝合金车轮的公司即将上市，与同行业上市公司相比，这家公司的制造工艺有别于其他公司，能否获高估值？

邱诤：这家公司是国内较早开始应用锻造工艺生产汽车铝合金车轮的企业，目前世界上铝合金车轮的装车率已达 60% 以上，其中乘用车绝大部分选择了铝合金车轮。汽车铝合金车轮主流的成型工艺分为铸造工艺和锻造工艺两种，虽然与铸造工艺产品相比，锻造铝合金车轮具有轻量化、强度高、节能减排、行驶平顺性好、舒适性高等特性，但由于锻造工艺材料成本较高、设备投入大、制造周期长，导致产品成本较高，目前主要在国内外的大客车、中重型卡车、售后市场等应用较多。

目前国内汽车铝合金车轮生产工艺仍以铸造为主，如万丰奥威、跃岭股份、今飞凯达等公司主要制造工艺均为铸造，立中集团主要制造工艺以铸造为主，锻造为辅。从营业收入来看，2021年至 2023 年，这家公司分别实现营业收入 9.47 亿元、9.56 亿元和 9.65 亿元，增幅并不明显，且与铸造类铝合金车轮企业相比也无明显优势，因此公司虽然制造工艺为锻造，但目前估值时还是应参考铸造工艺的上市公司。

2022年，这家公司的产能为 75.30万件，产量 63.27 万件，产能利用率84.02%。同期万丰奥威、跃岭股份、今飞凯达和立中集团的铝合金车轮产量分别为 1898.43 万件 、239.21 万件、1452.90 万件和 1816 万件。相较于万丰奥威和立中集团，该公司即使此次IPO 项目“年产 100 万件高端锻造汽车铝合金车轮智造工厂子项目”建成后（建设期为4年），公司产能也仅为万丰奥威和立中集团 2022 年产量的 10%左右。

2023 年该公司的营业收入和净利润分别为 9.65 亿元和 7451.08 万元，虽然公司净利润与今飞凯达接近，但营业收入和产能远远低于今飞凯达，因此公司合理估值应明显低于今飞凯达。

本刊编辑部：即将上市的灿芯股份2023年实现营业收入13.41亿元，净利润 1.72 亿元，而与公司主业类似的芯原股份 2023 年实现营业收入 23.38 亿元，净利润亏损 2.96 亿元。相比之下，芯原股份营业收入更高，而灿芯股份的净利润更高，该如何估值？

邱诤：灿芯股份主营业务聚焦于为客户提供一站式芯片定制服务，并在为客户完成芯片定制及验证后，根据客户需求提供对应产品的芯片量产服务。2023年上半年灿芯股份的芯片设计业务毛利率约为 25.66%，芯片量产业务毛利率约为28.65%，而 2023年芯原股份的芯片设计业务毛利率约为14.36%，明显低于灿芯股份，公司芯片量产业务毛利率约为 27.43%，与灿芯股份基本持平。但芯原股份独有的知识产权授权使用费收入毛利率高达87.42%，因此 2023 年芯原股份综合毛利率达到了 44.75%，而同期灿芯股份的综合毛利率为26.17%。

在毛利率明显高于灿芯股份的情况下，芯原股份净利润远不如灿芯股份主要原因是研发费用较高，2023 年灿芯股份的研发费用为 10822.87 万元，约为公司营业收入的8.07%，而同期芯原股份的研发费用为 94722.31 万元，约为公司营业收入的 40.51%。截至2023 年 6 月，灿芯股份拥有研发人员96 人，同期芯原股份的研发人员为1207 人，这也是芯原股份研发费用较高的主因。

集成电路设计产业是典型的技术密集型行业，是集成电路产业各环节中对科研水平、研发实力要求较高的部分，芯原股份虽然因研发费用较高影响了公司的业绩，但更具前景。从制程工艺方面来看，2023 年上半年，灿芯股份芯片定制项目主要集中在 65nm 及以下工艺节点，约占公司营业收入的74.98%，其中 28nm 及以下工艺制程占公司营业收入的 23.75%。而 2023年芯原股份芯片设计业务 28nm 及以下工艺节点收入占比 86.66%，14nm及以下工艺节点收入占比 56.36%。集成电路设计行业下游需求不断变化，产品及技术升级迭代速度较快，芯片制程不断向 28nm、14nm、7nm、5nm 等先进制程演变，而灿芯股份在制程工艺方面与芯原股份相比尚处于追赶态势。相比之下，虽然灿芯股份的净利润远高于芯原股份，但其上市后总市值还是低于芯原股份较为合理。