借壳上市成本收益与市场异动
——基于快递企业上市的实证分析
王 冰，潘 琰
350116） （福州大学经济与管理学院，福建福州
摘 要：借壳上市能使企业快速上市融资，促进产业发展，但借壳上市产生的成本和内幕交易行为却是不容
4
忽视的重要课题。在对 家快递企业借壳上市的分析中发现，壳公司股东通过“卖壳”取得了巨大收益，借壳公司股东虽然获得了上市后的股票增值收益，但成本高昂。信息泄露导致借壳上市存在市场异动，内幕交易提升了公
U司借壳前的股价，降低了市场流动性，增加了借壳成本。借壳上市市场异动呈现倒 型结构，知情交易者的交易提前，且变得更加隐蔽。政府应采取措施加快注册制改革，完善退市制度，提高公司上市退市的效率，降低壳资源价值，加强信息披露监管，降低公司上市成本，打击内幕交易行为。关键词：借壳上市；成本收益；市场异动；快递企业
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1007-8266（2017）06-0072-10
一、引言
在国家“一带一路”战略中，物流行业起着先锋作用。为此，政府大力发展物联网[1] ，希望通过资本市场筹集资金，以大数据和云计算等技术提升物流业信息化水平，建立高效的快递市场，降低
。在此背景下，4物流成本，服务国家战略 [2] 家主要快递企业接连上市，筹集了大量资金，实现了跨越式发展。然而，我国证券市场目前的发行制度是核准制，企业上市需排队和审核，所需时间较
长，快递企业为了节约时间，更倾向于借壳上市。稀缺的上市公司壳资源成了借壳企业的高额成本，却是卖壳公司的巨大收益，而证券市场“炒壳”现象则降低了市场资源配置的效率。为了抑制借壳上市的炒作，2016 9 8
年 月 日，新版《上市公司重大资产重组管理办法》正式实施，限制问题壳公司的卖壳，提高借壳上市的难度，取消配套融资，延长借壳关联人的禁售期等，迫使资金在并购重组中回归实体经济。但是，这仍然很难抑制借壳上市中的违规行为。借壳上市各方的成本收益和市
场异动所反映的内幕信息泄露与知情交易者行为对制定公司资产重组政策、提高资本市场的资源配置效率都具有重要现实意义。
目前，学者们对借壳上市的成本收益分析主要集中在理论层面。顾煜和高文秀[3]认为，借壳公司获得了股票增值收益，承担了收购、整合和融资等成本；黄建欢和尹筑嘉[4]则认为，借壳上市的成本主要是股权被稀释的成本。关于借壳上市过程中产生的成本收益，邵新建等[5]发现，在借壳上市过程中，ST
类壳公司股价在公告日之前就开始
[6]认上升，说明借壳上市存在内幕交易；王化成等为，控制权转移会影响市场流动性，知情交易者由此可获得超额收益。借壳上市是使上市公司“乌鸡变凤凰”的重大资产重组和并购行为，借壳的消息对内幕交易者极具诱惑力，蕴藏着巨大利益，市场微观结构理论认为这些行为会表现在买卖价差和市场深度等指标上。因此，研究借壳上市事件对股价和市场微观结构的影响，进而分析内幕信息泄漏和借壳成本，可为研究投资者行为对信息的反应及并购重组中的内幕交易提供新的经验证据。
4
本文以 家快递企业借壳上市为样本，分析借壳上市的成本收益与市场异动。本文的主要贡献如下：首先，目前我国关于借壳上市的研究主要集中在借壳上市的动因和绩效等方面，少有文献研究借壳上市的成本收益和市场影响，基于这一视角的研究丰富了企业并购对资本市场效率影响的研究。其次，以往的文献大多以并购重组为对象研究信息泄露情况，本文以借壳上市为对象，对市场异动和微观结构变化进行研究，拓展了并购重组中内幕信息的相关研究范围；第三，本文发现借壳上市前存在市场异动，内幕信息遭到泄露，并且知情交易者为了躲避监管，实施相关交易的时间更早，这提高了借壳上市的成本，降低了证券市场的效率。本文的研究结论对监管部门制定资产重组和信息披露法律法规，完善公司上市机制具有重要参考价值。
二、文献回顾和理论分析
（一）借壳上市的成本与收益借壳上市是指拟上市公司（借壳公司）对已上市公司（壳公司，通常业绩差、市值低）的资产重组 行为，在资产重组过程中往往要将已上市公司的资产和负债卖掉，并发行股票购买拟上市公司的资产。借壳公司股东通过相关资产注入行为取得壳公司控股地位，因此，借壳上市也被称为反向并购。学者对借壳上市通常进行成本收益理论分
[3]认析，但进行实证检验的较少。顾煜和高文秀为，借壳上市的成本主要有前期买壳成本和后期整合成本，如借壳上市的运作费用、重组改造成本和资产注入成本等；收益则主要包括融资渠道拓宽、评估增值收益和股权流通上市的重估收益等。黄建欢和尹筑嘉[4]则建立成本收益分析框架和定量模型，认为不同模式的借壳上市成本收益不同，但借壳公司都承担了中介费用和股权稀释成本，同时获得了上市以后股票增值收益。学者们一般从壳公司和借壳公司角度进行分析，鲜有文献从公司控股股东角度分析借壳上市的成本与收益，但实际上承担成本和获得收益的是股东，而这才是决定借壳上市成功与否的关键。（二）并购交易的市场异动玛丽娜和瑞妮布格（Marina M & Renneboog L）
[7]研究发现，目标公司股价不仅在并购信息正式披露后会显著上升，而且在披露前就已经开始大幅上升。基翁和约翰（Keown J A & John M）
[8]提出“内幕交易假说”来解释这一现象，认为信息披露前的股价上升是非公开信息遭到泄露的结果，知情交易者进行内幕交易导致股价异动，提前上涨。桑德斯和约翰（Sanders WR & Johns S Z）
[9]研究了内幕信息产生过程，发现从并购谈判开始，公司股价就开始明显上升，而且内幕信息知情人越多，市场传闻越多，股价涨幅越大。海恩（Hayne E L）
[ 10 ]采用理性预期模型研究认为，内幕交易会增大股价波动幅度，降低股票市场流动性。詹森和理查德（Jensen CM & Richard S R）
[11]则提出“市场预期假说”，认为公告前股价上升是由于投资者预期到并购发生的可能，公告前新闻媒体的报道能较为合理地解释公告前的股价上涨。但庞德和理查德（Pound J & Richard Z）
[ 12 ]认为，这些报道对并购是否会发生的预测并不精准，而且这些报道本身也包括了股价异动的信息。因此，股价异动很大程度上意味着信息的提前泄露。
我国学者也注意到了并购导致的市场异动。张新和祝红梅 [13]对中国公司发布重大利好前的股
价异动进行研究，认为发布公告前确实存在股价明显异动的现象。张宗新等[ 14 ]发现，中国市场股价对并购信息早有反映，内幕交易较为严重。史永东和蒋贤锋[ 16 ]认为，信息提前泄露产生的内幕交易提升了并购交易前的股价，增加了股价的波动性和信息不对称程度。而王化成等[6]研究的结论则相反，认为内幕信息的泄露提升了市场流动性，降低了信息不对称程度。
可见，许多研究发现并购交易会导致市场异动，产生信息泄露与内幕交易的问题，但对流动性的影响则存在争议。同时学者们大多从理论上分析借壳上市的成本和收益，实证分析各方成本收益、研究借壳上市对股票市场指标和微观结构影响的文献较少。
三、数据来源和研究设计
（一）样本公司
2015 2016 4家本文选取了 年和 年借壳上市的快递企业做小样本研究，它们是申通快递借壳艾迪西、圆通速递借壳大杨创世、顺丰控股借壳鼎泰
①。4新材、韵达股份借壳新海股份 家快递企业在
151政策支持下先后借壳上市，共募集资金 亿元，
2016 12
上市后圆通于 年 月继续定向增发募集了85
亿元。这些措施提升了快递企业的资金实力，
100 4加快了行业发展。上市 日后 家公司总市值
3 784
合计达 亿元，借壳上市为股东创造了财富，但谋求借壳上市是由于行业竞争激烈和时间成本高，他们也为此付出了高昂的壳成本。（二）数据来源样本公司基本情况和公告数据来自交易所网站，借壳上市交易情况来自各公司重大资产出售交易报告书（修订稿），其他财务数据和交易数据
iFinD，买卖价差和市场深度等流动性来自同花顺变量计算所需的日内交易数据来自锐思（RES⁃ SET）数据库中高频交易数据库的每笔交易数据。
SAS 9.4、SPSS 23 Ex⁃数据处理和分析使用了 和cel2007
软件。
（三）研究设计
1.
借壳上市的成本与收益对于借壳上市的成本与收益，我们主要考虑了主导借壳上市壳公司股东的获利和借壳公司股 东的获利及成本，忽略了交易过程中的整合成本和融资收益等不确定成本与收益以及中介费等较小的成本。
2.
市场异动为研究借壳上市前是否存在市场异动，进而确定是否存在内幕信息泄露和成本，本文用两种方法计算异常收益率和累积异常收益率。另外，还从换手率、股东户数以及户均持股数的变动来分析市场异动。
3.
微观结构市场异动还反映在市场的微观结构变化上。知情交易者在公告日前的交易可能会引起交易活跃度的变化，而这会引起流动性的变化。因此，必须研究知情交易者的买卖是否会对市场的买卖价差、市场深度等微观指标产生影响。本文设立回归模型研究市场流动性和交易指标的关系以及市场流动性在公告日前后各时期的变化情况。
四、实证分析
（一）借壳上市的成本与收益借壳上市给股东带来财富，但公司也花费了
1
较大成本。如表 所示，壳公司普遍以接近净资产价格被卖给了壳公司原控股股东或其指定第三
7.13 7.26
方，如艾迪西的净资产为 亿元，卖价 亿
3.76 27.35元。如参考同行业市净率 倍，卖价应为
12.22
亿元，原控股股东获利 亿元。其他三家公司
2.71亿元、9.95 8.04原控股股东获利分别为 亿元和亿元。他们还持有借壳后上市公司的股票，限售
100期结束后可自由买卖，以借壳上市信息公告后个交易日的平均价格减去增发价格来计算该获利。两项加起来，壳公司原控股股东获利合计分
33.4 亿元、16.5 亿元、37.8 26.8
别为 亿元和 亿元。壳公司原股东的获利就是借壳公司的成本。
2
表 显示，借壳公司评估价格都比公司净资产有大幅度增值。增值幅度最大的为申通快递，增
2 076.55%，增值幅度最小的顺丰快递也值率达到
209.78%。借壳公司控股股东的获利主要来自有
所持股票上市后的增值，计算公式如下：
= 所持股票数量×基准价格-控股股东获利
持股占比×借壳公司估值
100基准价格为借壳公告开盘后 个交易日的
4
平均价格。计算后 家公司控股股东获利分别高
101亿元、206亿元、746 186
达 亿元和 亿元。他们付出的成本主要是控股权被稀释，申通快递控股股
100%下降至59.24%，下降幅度最大。东控股权由
以上分析可见，壳公司净资产卖价按评估价格交易，其中圆通采用资产基础法进行评估，其他
3
家公司采用收益法评估价值。虽然卖价相对于净资产有所增值，但仍大大低于按行业市净率计算的市场价值。壳公司原控股股东以低价取得原公司净资产，再加上原有股份的增值，获利巨大。壳公司的卖壳反过来则是借壳公司的买壳。借壳公司控股股东虽然在上市后财富暴涨，如最大的
746 IPO顺丰股东获利达 亿元，但如果 渠道更畅通，相关的买壳成本可以更好地为上市公司和行业服务。可见，4
家快递企业选择借壳上市的方式虽然节约了时间，但付出了较大的买壳成本，壳公司原控股股东获利巨大。这正是众多僵尸企业愿意花费巨资保住公司上市地位的重要原因。（二）异常收益率
1.模型设计除了直接买卖壳的成本和收益，借壳上市的信息泄露可能导致股价异动，往往会抬高增发价格，增加借壳公司成本，并使知情交易者获利。詹森和理查德（Jensen C M & Richard S R）
[ 11 ]认为，当②，以公司股票收益率扣除正公司贝塔值不稳定时 常收益率就是异常收益率。布朗和华
Brown纳（
S J & War⁃ ner J B）
[ 16 ]用市场模型来估计股票正常收益率，他们认为市场模型考虑了单个公司与市场组合收益率的相关性，对公司正常收益率有更好的解释能力。出于稳健性的考虑，本文用两种方法计算异常收益率。
以市场收益率代表正常收益率情况下的异常收益率计算模型：
AR1i，t=Ri， t-Rm
，t
1=∑ AR1i，t
CAR以市场模型估计正常收益率情况下的异常收益率计算模型：
AR2i， ∗i， t=Ri t-R t=Ri -（ αi+βi×Rm ，t）
， ，t
CAR2= ∑AR2i，t
AR1i，t AR2i，t
和 分别表示两种方法计算的日异常收益率，i表示单个公司，t表示日期，αi和βi为事
300
件期 天采用资产定价模型的回归模型估计参数，CAR1 CAR2
和 分别表示两种方法计算的累积异常收益率，Ri，t为公司股票日收益率。Rm，t为市场指数日收益率，在深圳证券交易所上市的公司选用深圳综合指数，在上海证券交易所上市的公司选择沪综指。Ri，t和Rm，t的计算公式分别为：
- price price
=
R -1 i，t i，t price i，t
-1 i，t
- price price
=
R -1 m，t m，t price m，t
-1 m，t
其中 price 和 price 分别表示当日和前一
-1 i，t i，t
交易日的收盘价。price 和 price 分别表示市
-1 m，t m，t
场指数当日和前一交易日的收盘点数。
2.
结果分析
AR1 3异常收益率 的描述性统计如表 所示，在
300个交易日中，4
停牌前 家公司日异常收益率最小值是圆通的-13.25%，最大值是韵达的16.03%，差异
0.17%较大，平均日异常收益率圆通最大，达到 。300
个交易日累积异常收益率（每日异常收益率总
65.9%，知情交易者如果在公告日和）韵达最大，为
300日买入，获利巨大。4
前 家公司在发布借壳上
100
市公告开盘后的 个交易日中，平均日异常收益率和累积异常收益率都比停牌前高，4
家公司平均累积异常收益率达到
94.38%。平均日异常收
益率顺丰最高，达每日
1.29%，累积异常
平均涨
129.11%
收益率达 。总
体来看，停牌前异常收
益率最小的顺丰在开盘
后涨幅最大，停牌前涨
幅较小的申通在开盘后
也有较大涨幅。而停牌
前涨幅最大的圆通在开
盘后涨幅相对最小，只有
60.78%。韵达则在停盘
前和开盘后涨幅都较
大。总体上，停牌前涨
幅较大的公司在开盘后
涨幅较小，但无论停牌
前还是开盘后，累积异 常收益率都为正且很高。
为了验证各公司的日异常收益率均值是否显著异于0，我
们做了均值检验（参见4），检验值为0。4
表 家公司的日异常收益率均值分别为0.14% 、0.15% 、0.22%
和0.16%，双尾
T检验的P值均5%，说明4
大于 家公司的日
5%平均异常收益率在 水平
0，公告日前300上显著大于个交易日存在异常收益率。各公司日平均异常收益率排序为：韵达>圆通>申通>顺丰。
300
各公司停牌前 个交易日的累积异常收益
5 CAR1 1
率如表 所示。从 来看，停牌前 日的异常
4
表停牌前日平均异常收益率均值检验
4.1%，收益率不明显，只有圆通涨幅超过市场指数顺丰较小，申通和韵达甚至为负。可见，临近停牌前，各公司股票价格并没有显著异常。申通在停
30 249
牌前 日异常收益率突然上升，停牌前 日达
59.45% 119到最大值 。圆通在停牌前 日达到100.1% 221
的最大值，顺丰在停牌前 日达到57.21% 208
的最大值，韵达在停牌前 日达到73.52%的最大值。从整体上看，各借壳上市快递
10
公司在停牌前 个交易日左右并没有明显的异常
30
收益率，但在停牌前 个交易日左右时，累积异常
200
收益率变大，在停牌前 日左右时出现最高点。4 300家公司借壳上市停牌前 个交易日的平均累积异常收益率（CAR1）高达50.88%，即知情交易者在
300 4
公告日前 天买入并持有这 家公司，回报率比
50.88%。即使采用考虑了单个公市场指数可高出
CAR2
司风险的 进行分析，其结果和趋势变化基本
CAR1
与 相同，但累积异常收益率变低。
300
总的来看，停牌前 个交易日的累积异常收益率呈现上升趋势，虽然各公司股价异动时间并
200不一致，但总体累积异常收益率在公告前 至250 40%至80%左右，知情交
个交易日的时间里为易者提前买入股票获利颇丰。
可见，公司借壳上市的信息可能被提前泄露，知情交易者进行操作时更隐蔽，他们在临近宣布借壳信息前采取的行动轻微或者根本不采取行动，
30 200
而在停牌前 个和 个交易日左右大量买入，以等待借壳完成后获利。壳公司借壳上市公告日前的股价异动和超高的累积异常收益率反映了内幕交易的存在。但是，知情交易者的收益却是借壳公司的成本，影响证券市场的资源配置效率。
（三）换手率和股东人数的异动
为了进一步验证支持结论的稳健性，本文从换手率和股东人数变化来考察信息泄露。考虑到
4市场的正常交易，本文以 家公司停牌前市场的相
300对换手率③作为重要指标。将停牌前 个交易
6
日平均分为 个时间段，分别计算各时间段的平均
6）。停牌前的相对换手率呈相对换手率（参见表
U型结构，150
现出倒 天左右的换手率较大，说明知情交易者在停牌前事先知道信息，并谨慎地在较远时间采取行动，这意味着信息被泄露的可能性较大。
停牌前股东户数和持股情况的季度变化如表7所示。4
家公司停牌前一两个季度的股东户数是近期最小值，户均持股数则是近期最大值。如申
2015 8 26
通停牌日是 年 月 日，股东户数最小值为2015 1 1.273 3
年第 季度的 万户，户均持股最大为26.056 4 2016 1 5日，2015
股。圆通停牌日是 年 月
4 1.272 5
年第 季度的股东户数 万户是近期最小
12.946 3值，户均持股数最大为 股。顺丰和韵达的情况也相类似，这说明停牌前股权开始集中。可见，知情交易者在知晓内幕信息后购买了大量股票，使得借壳上市公告前的股东人数大幅下降和
户均持股数大幅上升。
（四）借壳上市的微观结构信息的泄露和知情交易者的交易行为同样会反映在市场的微观结构变化上，因此，还必须对市场的微观结构进行研究。
1.
变量定义微观结构变量主要包括反映市场流动性的绝对买卖价差、相对买卖价差和市场深度，反映市场交易活跃程度的成交量和
8成交笔数。具体的变量定义如表 所示。
2.
模型设计为了研究市场流动性和交易指标的关系以及市场流动性在公告日各时期变化情况，本文设置如下模型：
1Δln（TA）
ΔlnL = β0 +β +β 2R2 +β 3PreB2 +
Δln（TA）PreB2 β4PreB1 +β5PreA1 +β 6 +
Δln（TA）PreA1 β7 Δln（TA）PreB1 +β 8 +ε其中，L是流动性指标，为日买卖价差或者市场深度，是近百万条日每笔买卖价差和市场深度的平均值；TA为交易活跃度指标，为公司股票的日成交量或者成交笔数；R2为日市场价格的波动率；PreB2、PreB1和PreA1为指示变量，
[-200 ，- 100 ）、[- 100，0）和（0，分别对应着
100]3 1，否则取0。为了
个区间，在相应区间取检验交易活跃度随时间变化对流动性的影响，模型设置了交易指标与指示变量的交乘项。为减少异方差性，对流动性指标和交易量指标进行了对数处理。另外，为了避免流动性指标和交易活跃度指标的序列相关性，对相关变量进行了一阶差分调整。
3.
微观结构均值比较
300将借壳上市公告日前 个交易日和借壳
100 4上市公告日后的 个交易日等分为 等份来考察随着时间推移市场微观结构的变化（参见
9）。4
表 家公司的买卖价差（无论是绝对价差还是相对价差）在借壳公告后显著下降，说明借壳公告后市场流动性显著变好。在公告日
3
前的 个区间则表现不一，绝对价差都逐渐上
U升；申通和圆通的相对价差表现为倒 型结构，在[-200，-100）上升，在[-100，0）下降，其他两家公司则逐渐上升。
同样，各公司在借壳公告日后的市场深度 都显著大于借壳公告日前，说明借壳上市后各公司的市场深度提升。在借壳公告日前各公司的市场深度变化并不相同，申通快递呈现逐渐变大趋势，市场深度不断增加；圆通、顺丰和韵达则表现