非标受困催生利率债小阳春机构分歧争议牛市空间
记者 郭璐庆 发自北京
“之前做了不少非标债权融资，信用风险频发背景下，部分非标产品出现一定的兑付压力。新监管政策下，非标融资减少是大势所趋。”7月17日，北京某信托人士对第一财经记者表示。
事实上，非标融资大幅减少也被认为是债市走牛的一个重要原因，外部融资收紧下，经济下行压力料逐渐显现。
趋势性的“债牛”得到越来越多的认同，但同时随着利率债收益率的快速下行，利率债空间的问题越来越受到市场关注。“随着10年期国债收益率到达3.4%附近的低位，我觉得进一步下行空间已经很小。”有股份行固收人士如是认为。
非标融资收缩明显
统计数据显示，6月末，社融余额同比增速为9.8%，连续11个月下滑。其中，6月非标融资规模约为-6900亿元，同比少增9134亿元，非标融资收缩的规模远大于表内贷款和企业债券融资扩张的规模。非标融资的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计净减少6916亿元，降幅较上月扩大2701亿元。
并且，6月非标融资收缩呈现加快之势，前五月非标融资减少5671亿，不及6月份单月的非标融资规模减小量。
资管新规下，对非标融资的约束大大增加，由于无论直接或间接投资非标都需要与负债端资管产品到期日吻合，不得期限错配，使得银行发行长期限对接非标存在很大难度。
全面限制通道业务，银信、银证、银基、银保和委贷五类通道全面封堵，强监管下，社融表外融资下降也在预测之中。
根据招商证券的推算，今年通道非标到期触及高峰，四季度将出现骤增。2018年未纳入社融的通道非标到期4.5万亿，将触及近年的高峰。
不可否认的是，去杠杆下，依赖非标融资的高杠杆企业借新还旧难度加大，资质较差的融资平台、中小房地产企业及高负债率的民企违约或呈现常态化特征。
“非标诞生之初的目的就是‘绕道放款’，除了地方融资平台、房地产是受到国家宏观调控外，大部分中小企业通过非标融资的原因是无法满足表内信贷投放的要求。这部分非标到期后难以转向表内融资，借新还旧难以为继。”业内人士坦言。
“非标转标可以的一种方式是资产证券化，但是这个的话要求就较高，并且发行流程较长，对基础资产的要求也要更高，转做资产证券化的难度其实不小。我们现在也在衡量可操作度，当然这会是未来一个主流方向。”7月17日，某信托公司非标人士对第一财经表示。
赞同的观点也认为，标准化融资中，信用 风险担忧与再融资压力之间的恶性循环生成，信用债融资衔接融资缺口难度不小；而资产证券化虽然有政策利好，但存量太小不足以缓释企业的流动性压力。
“债牛”分歧显现
上周，10年期国债收益率下行4BP 至3.49%，10年国开债收益率下行6BP至4.11%。央行仅1个交易日开展公开市场操作，通过 7 天逆回购合计投放 300 亿资金，中标利率为2.55%。上周共1200亿逆回购到期，累计净回笼900 亿。本周将有400亿逆回购到期。
同时，今年物价增速应较去年有所下滑， 在实际增速波动不大的情况下，名义增速将较去年出现回落，这也是债市收益率向下的原因之一。并且统计局公布了6月经济数据，其中投资和GDP符合预期，工业低于预期，消费高于预期。
一种观点认为，非标融资大幅受限，债市走牛的逻辑也逐渐体现在市场对下半年经济预期比上半年更为悲观，也因此对货币政策维持宽松有较大信心。
近年供给侧改革带来的行业集中度抬升形成了头部企业和其他企业的分化，头部企业盈利还处在较高位，生产积极，成为上半年基本面尚有韧性的关键。基于此，深圳一位公募债券基金基金经理预计PPI将在三季度后期 到四季度出现明显下台阶，带动整体企业盈利大幅收缩，头部企业对于基本面韧性的支撑将明显减弱。
在他看来，结构性去杠杆是今年政策主线。分部门看，居民和政府部门债务增速还明显高于名义产出，国企部门债务增速也尚在较高位，结构性去杠杆尚在中途。但是整体债务增速水平已经低于名义产出，客观上已经是静态意义上的绝对“去杠杆”。如何在防止整体杠杆收紧过快的情况下进一步推进结构性去杠杆，是政策后续的焦点。
“整体来看，结构性去杠杆主线下，三驾马车均显疲态。预计三季度后期到四季度伴随PPI的显著下台阶，名义价格退潮将带动企业盈利空间大幅收缩，带动头部企业与边缘企业的分化收敛。基本面在下半年有较为明显的回落风险。”上述公募债券基金经理对第一财经表示。
不过，随着十年期国债收益率达到3.4%附近水平，反对“债牛”的声音也逐渐出现。从表面来看，经济下滑、货币政策边际放松等已在收益率中有所反应，除非出现超预期的变化，再次带来收益率明显下行的可能性不大。
“感觉长端利率债下行空间有限了，现在都在说紧信用宽货币，说白了就是银行体系客观监管压力加大，资本约束，主观上风险偏好降低，所以钱都在银行间出不去，银行间流动性宽松，实体流动性紧张，这个时候无风险资产和低风险资产受追捧，并且因为实体融资不畅，又强化了经济下行预期，更加让利率债受益。”上述股份行固收人士表示。
展望未来，该股份行固收人士不觉得货币政策将大幅放松：“因为宽货币已经是当前的局面了，就是说货币再宽松，其他约束不缓解，实体流动性改善的空间有限，下半年货币政策的重心可能是如何让金融更好地支持实体，一部分流动性就要去支持信贷和风险资产，相较而言，无风险资产相对优势可能在下降。而且因为融资约束改善，可能对经济前景也有修正，所以基本面也不利于长端利率债。” 本版市场相关分析人士意见仅供参考投资者据此操作风险自负