去杠杆的根本是深化改革

刘晓忠/文

最新的中央政治局会议，用经济稳中有变定性当前经济社会环境，开出“六稳”药方，部署下半年经济工作，并为坚持“去杠杆”一锤定音。但究竟如何去杠杆成为了各界持续争议的焦点，由此引发了去杠杆的道术之争。

宽货币客观上有助于去杠杆

去杠杆是痛苦的，是需要有人来埋单的。具体而言，去杠杆的目的是缓解甚至消除经济体系中的病症，因而主张宽货币（打麻药）下的去杠杆，是基于工具理性做出的一种妥协。天风证券首席经济学家刘煜辉认为桥水基金创始人雷·达里奥提出糟糕的通缩去杠杆、良好的去杠杆和糟糕的通胀去杠杆三类去杠杆过程，实际是去 杠杆的两个阶段，其担心宽货币下的 去杠杆可能直接导致糟糕的通胀去杠杆，并指出去杠杆的麻药，不是宽货币，而是深层次的改革和重构生产函数等，这是基于价值理性的一种判断。 如若相关深层次的改革不能配套跟进， 无论什么样的去杠杆手术都是治标不治本，同样有可能半途而废。

某种程度上，在去杠杆过程中，宽货币与深化改革可能是必要的配套举措。 首先，宽货币客观上有助于降低去 杠杆的风险烈度。2008年全球金融危机期间，在市场出清的过程中，美国等西方国家都采取了极度宽松的量化货币政策，这种史无先例的量化宽松和扭曲操作，在市场自发的去杠杆过程中，并没有造成恶性通胀和显著的资源错配，出现这种情况的原因就是当时发达国家处于宽货币、紧信用的环境下，债务紧缩和信用紧缩问题使市场出现了资源配置的休克症状，市场主体在看不清市场方向的情况下，避险情绪和风险厌恶使其推迟资本与设备投资，如美国企业出现了明显的现金为王的诉求，大量资金堆积在公司账户，并转移成金融机构在美联储的超额存款准备金。当然，市场出清后美联储等长时间地持续量化宽松和扭曲操作，其宽货币的危害性就显现出来了。

当前我国国内的情况也类似，信用紧缩和债务紧缩已持续了好几个季度，由于本该退出市场的僵尸企业无法顺利退出，导致大量企业不得不通过借新还旧的融资维持企业运转，商业银行则在资本充足率硬约束和风险向社会分散的动机下，通过资管等表外通道为僵尸企业提供现金流，这被市场解读为资金脱实入虚。

显然，当前国内环境与美国2009年前后的情况类似，此时若在货币政策上保持流动性适度充裕，不太可能仅凭宽货币就改善信用紧缩和债务紧缩状况：一则，货币如绳子只能拉不能推，货币政策可以放水，但其只是触发信用创造的必要非充分条件，最近腰斩的社融数据证明信用创造更多依赖 居民负债，反映出货币宽松政策已出现了持续的传导不畅；二则，财政已没有多大空间进行积极主动的信用创造，近年来财政投资是缓解信用紧缩的主导手段，尤其是PPP模式以来，财政金融化运作非常突出，但政府债务高企，没有更多资源参与信用创造。

房地产方面，最近中央政治局会议明确表示要遏制房价上涨，各地也出台了各种限售政策，通过房地产撬动信用创造也难以为继。目前，房地产市场无法继续利用杠杆撬动房市信用创造，不仅不会对经济产生拉动作用，而且正在成为经济的绊脚石。

深化改革是根本性措施

鉴于此，在消费、投资和出口等传统经济增长动力都出现边际递减态势下，经济既受制于国内消费力的边际递减和外部贸易条件的恶化，又受制于2008年轮换刺激制造起来的产能过剩，宽货币不大可能有效激发起市场信用创造能量，但很可能对去杠杆 产生麻醉和润滑作用，即在实体经济经营活动产生的流动性不足以改善债务紧缩和信用紧缩的背景下，宽货币在一定程度上可以助力打破债务紧缩，降低去杠杆的风险阵痛，用宽货币定点浇灌至少可以降低阵痛。

其次，没有深化改革这一根本性举措的破局，去杠杆可能不仅不会成功，相反货币闸门开启放出的水，也可能成为一潭死水。

如今决策层判断经济稳中有变，这个变可能并非完全是中美贸易问题带来的外部冲击，而是中国经济旧的增长引擎出现了故障，而新的增长引擎却未能有效培育所致。其中最大的问题就是当前中国经济运行成本高企，债务紧缩和信用紧缩风险加剧，导致金融市场因宽货币而流动性适度充裕，而实体经济流动性紧缩。

导致经济运行成本高企的成因有以下几点：

一是持续的财政刺激导致了整个经济体系的负债率高企，而过高的负债率抬高了经济运行中的财务成本，这是决策层希望通过流动性充裕压低企业融资成本的重要原因。遗憾的是企业融资成本过高，不是货币流动性不足，而是实体经济边际投资收益率下降造成的。经济运行综合成本过高和资产低质带来的风险溢价上行，使得信用紧缩导致在金融系统与实体经济层面存在风险隔离层，宽货币带来的流动性充裕只能在金融市场游弋。

二是税费成本过高，压低实体经济的边际投资收益率和企业的资产质 量，加剧实体经济的债务和信用紧缩，进一步抬高市场的风险溢价。

三是物流成本的高企，同样压低企业的边际投资收益率，降低企业资产质量，抬高市场风险溢价。

四是地租这一基础性经济要素资源价格上涨，导致包括劳动力、租金等其他基础要素资源的价格上涨。房地产对经济的拉动作用越发低于对经济的牵制作用。

五是管理层在国企主导的中上游领域推行淘汰落后产能的改革，不可避免地抬高了基础工业品价格，导致PPI近年来出现持续的高增长, 抬高了实体经济的原材料成本。而CPI受制于最终消费空间有限而无法有效传导，加剧风险溢价。

六是工业机器人和自动化生产等技术变革，导致中国传统的廉价劳动力比较优势收缩等。

所有这些导致经济运行成本上涨的因素，显然是无法通过宽货币解决的。如果经济高运行成本问题得不到有效解决，去杠杆所释放出的风险就会产生投鼠忌器的效果。而要有效缓解经济运行成本高企问题，需要的是不断深化各领域的改革，促进市场在资源配置中的决定性作用，如金融改革、产权改革、财税改革、基于负面清单管理、以简政放权为主的行政管理体制改革等。实际上，真正的市场化改革和开放，都是在增厚经济社会的风险消化和可承载能力。（作者系财经专栏作者、资深金融从业人士）

要有效缓解经济运行成本高企问题，需要的是不断深化各领域的改革，促进市场在资源配置中的决定性作用，如金融改革、产权改革、财税改革、基于负面清单管理、以简政放权为主的行政管理体制改革等。