重启逆周期因子的三大影响

谢亚轩/文

8月24日19时，外汇市场自律机制秘书处发布新闻稿称，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。10分钟后，央行网站《沟通交流》栏目转发了该条新闻稿。这一举措并不意外，早在8月中旬央行召集外汇做市商银行举办座谈会的时候，已埋下伏笔。

“中间价”的作用

要想解析这一政策所产生的影响，首先需要知道“中间价”的作用。中间价对于人民币即期汇率而言，有点像股票价格的上日“收盘价”。一只股票每个交易日能够涨跌的极端价位是上日收盘价基础上的±10%，人民币汇率每日升贬的极端值是中间价基础上的±2%。可以说，中间价决定了人民币汇率每天涨停和跌停的极端价位，中间价既是每个交易日人民币汇率的“锚”，也是一个时期人民币汇率升贬速度的一个关键条件。

中间价不简单等同于股票的收盘价，因为在外汇交易中心16：30发布当日收盘价后，人民币的夜盘交易要持续到23： 30。此外，外汇市场是个全球市场，24小时交易，就算是23：30外汇交易中心停止夜盘交易，美元、欧元等其他货币以及离岸人民币仍在交易中。因此，中间价=上日收盘价+一篮子货币汇率变化。

中间价由外汇市场做市商银行报价，由中国外汇交易中心计算并受权发布，根据交易中心的官方表述，人民币对美元汇率中间价的形成方式为：“交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价。外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价。交易中心将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定”。

主要的外汇市场做市商银行组成外汇市场自律机制，其办事机构是秘书处，有权利决定是否在报价中引入逆周期因子。重启后，中间价的报价模型为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。

重启逆周期因子的影响

在总结以上基本信息后，可以看出，本次重启逆周期因子的影响主要体现在三个方面：

首先，重启逆周期因子针对的是外汇市场中存在的顺周期行为。7月3日，央行在《易纲行长就近期外汇市场情况接受〈中国证券报〉记者采访》中称：“近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行 为”。8月3日，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%时称：“近期受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象”。本次外汇市场自律机制秘书处发布的新闻稿中的表述，与央行以上表述一致。预计重启逆周期因子有望减弱顺周期行为的影响力。

其次，重启逆周期因子有望缓解一部分贬值压力。逆周期因子的计算公式虽然未正式对外公布，但根据新闻稿“报价行陆续主动调整了‘逆周期系数’，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪”可见，报价行依据对市场情绪的判断调整系数，来缓解贬值压力。从有效汇率的角度看，2016年8月至2018年8月两年的时间，人民币有效汇率平均值为 94.7。但受贬值预期的影响，有效汇率从2018年6月 19日高点的98.11快速回落至8月1日的92.33，为该指数 2015 年 11 月创立以来的低点，回落幅度达5.9%。如果逆周期因子开始发挥调节作用，有效汇率指数有望逐步回归到94.7的均值水平。

重启逆周期因子有望缓解一部分贬值压力。逆周期因子的计算公式虽然未正式对外公布，但根据新闻稿“报价行陆续主动调整了‘逆周期系数’，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪”可见，报价行依据对市场情绪的判断调整系数，来缓解贬值压力

第三，重启逆周期因子有助于降低汇率稳定与利率政策之间的冲突。8月16日有报道称央行窗口指导自贸区银行通过跨境资金池业务向离岸调出人民币的业务，这意味着离岸人民币的资金来源受限，导致离岸人民币利率易上难下。此举对离岸人民币汇率影响显著，过去的5个交易日离岸人民币汇率的走势在多数时候强于在岸。但这一措施传言的副作用是将保持汇率稳定与维护利率稳定之间的政策冲突显性化，市场担心未来如果人民币汇率贬值压力增大的话，短端和长端利率有进一步上行的风险。这一担忧现在看可以适度放下，因为从2017年下半年的实践看，逆周期因子的重启对于分化贬值预期，稳定人民币汇率有帮助，有助于缓解汇率与利率之间的政策冲突。（作者系招商证券首席宏观分析师）