以前瞻性预期管理补齐中国金融监管短板

章玉贵/文

中国金融监管的最重要目标，当是在确保不发生系统性金融风险的前提下，最大限度发挥金融作为实体经济血液的流动性支持与财富增值效应。作为独特新兴大国，中国金融监管面临的巨大挑战，是在没有可资借鉴参照系的情况下，如何通过构建有效的先行指标体系以及保持敏锐的直觉，提升对金融危机的早期预警能力。并以前瞻性预期管理发挥对金融市场风险传导的阻断效应。

金融危机究竟能不能预测？假如爆发新一轮金融危机，有没有足够精准的先行指标去预警？这些难度极高的命题，在真实世界里真的很难给出精准的答案。

在全球金融危机爆发10周年之际，有关对金融危机成因的深度探究陆续见诸报端，包括有关亲历者对雷曼兄弟是否应该被拯救的慨叹依然不时勾起世人对那场危机造成的“达尔文主义”式冲击的痛苦回忆。有着“末日博士”之称的鲁里埃尔·鲁比尼日前撰文，警告下一场金融危机可能会在 2020年爆发。而且与10年前不同的是，一旦新的金融危机爆发，政策制定者可用的工具将有限，换句话说，由于财政政策受到高债务杠杆的约束，加上可能的救助计划与民粹 主义的冲突，使得政策工具即便祭出也会效力不佳。

另一方面，在大洋彼岸的中国，连日来，包括中国金融主要决策者和主流经济学家在内的重量级人士，都以十二分的专注度来审视在愈加不确定的国内外经济金融环境中，中国如何以更加开放的金融气质与前瞻性预期管理，来提升金融竞争力，以确保经济增长与金融稳定。其中，有关国务院金融委如何建立与金融市场的有效沟通机制，更加广泛地听取金融市场的声音，金融决策如何更好地发挥专家学者的作用，尤其是如何有效稳定市场预期的重要命题，都是摆在中国金融政策制定者与改革者面前的高难度任务。

正如易纲行长所言，我国金融市场开放，总体而言仍以“管道式”开放为主，金融市场的深度和广度不足，便利性有待提高，金融业国际竞争力仍需要加强，金融制度环境与国际接轨程度也有待提升，外资金融机构的营商环境也需进一步改进。而所有这些问题的破解，都离不开金融业的深度开放，尤其是在开放中锻造金融业的整体竞争力。

笔者早先曾说过，中国金融体系在21世纪面临的重大考验，大体来自三个方面：一是既有金融体系长期积累的系统性风险对金融防波堤的不断 考验；二是未来可能爆发的下一场世界性金融危机对业已深度融入全球体系的中国经济的重大考验；三是人民币高度国际化之后，中国作为全球金融体系重要担保人应尽的全球责任与风险防范能力持续供给之间的矛盾。基于此，明确金融服务于实体经济的相关指标，控制经济金融化的边界，持续整固制造业竞争力，当是构建适应于21世纪全球经济竞争的弹性金融体系以守住不发生系统性金融风险的根本。

只是应当看到，我国尽管在防范系统性经济与金融风险方面拥有较丰富的经验积累和较强的财力工具，但金融危机的重要特点在于其爆发时间的不确定性，传导机制的高度敏感性，以及对经济系统的深度破坏性。因此，即便是拥有全球最多诺贝尔经济学奖得主的美国，也在金融危机面前表现出预测不精准、恐慌情绪发酵以及修复金融危机的信心不足，等等。而10年前的那场金融危机已经证明并将继续证明：随着全球经济金融化程度的加深，金融创新与发展的两面性越发表现得明显。如果一国金融深化过度乃至经济增长主要依靠信贷扩张来支撑，则在实体经济绩效未能同步提高的情况下，金融危机的爆发将难以避免。

债务安排既是经济增长的重要推手，也是滋生危机的毒瘤，任何一个“无债不欢”的市场主体最终都会受到债务毒瘤的侵蚀而难以自愈。有人说，企业家的动物精神驱动着金融周期，只要动物精神不变，金融危机就不会从地球上消失，且金融危机只能被 转移而无法消灭，指望研制出杀灭金融危机病毒的防控系统本身就是不现实的。但是，正如医生对病人身体状况的判断有相应观察指标一样，这些年来，有关观察金融危机是否在敲门的早期预警指标，普遍的共识是“信贷差距”基准，它衡量的是企业和家庭债务与国内生产总值（GDP）之比和长期趋势之间的差距，从中可以看出当前和历史借款规律之间的差异。中国目前的数据已超过10%的担忧值，当然引起了监管者的高度重视。而懂得金融学常识的人都知道，如果一国金融资产主要信用扩张而非在国内外高度联动的市场中依靠对实体经济的支持而获得内生性发展，且尚未真正经历过风险系数较大的经济与信用周期的考验，则在监管能力供给不足的情况下，即便监管者夙夜在公，恐怕也不能确保不发生系统性经济与金融风险。

就全球金融危机的历史演绎而言，无论是曾经的超级金融强国英国还是1944年以来一直占据金融分工顶层的美国，都无法做到与金融危机绝缘。这使得前瞻性预期管理与保持对金融市场的敏锐直觉在今天尤为重要，尽管说易行难。事实上，肩负重要使命的巴塞尔委员会在去年12月发布的有关后危机时代的国际金融监管改革最终方案中，就特别重视宏观审慎监管和流动性监管。诸如反映压力情景下商业银行应对至少未来30天流动性需求能力的流动性覆盖率（LCR），以及反映中长期流动性存量指标的净稳定资金比例（NSFR）等重要指标，越来越受到主要经济体的重 视并陆续付诸监管实践。正如国际公认的战略石油储备至少应该达到90天的基准已成为中国石油安全的重要参照系，中国在构建适应全球金融竞争与产业变迁的独特新兴大国监管范式的过程中，无论是对系统性金融机构安全边际的密切关注，还是对核心金融信息的管控以及监测系统的统筹协调，乃至应对突发金融事件的快速反应等，都还需要长期的经验积累及技术保障。而如何做到金融政策与财政政策、产业政策的有效协调，防止不同部门之间在政策目标上出现的不一致，避免不同行业机构的监管套利行为，校正监管政策在执行与传导中出现的偏差，更是大国金融监管体系建设的重中之重。

最后，微观主体创新禀赋的广泛激活是对冲系统性金融风险的重要依靠。某种意义上，这也是预期管理的重要立足点。可以说，今日中国经济金融领域面临的诸多复杂难题，既是以往发展模式沉疴的陆续表达，也是经济迟迟未能战略转型付出的边际成本。所有懂得经济发展机理的市场主体都应该明白：投资之于经济增长最多只有工具价值，经济学意义上也没有所谓的“消费驱动型增长”概念，至于进出口，其实是经济体之间资源禀赋的一种互换。唯有以知识为基础，以技术创新抑或技术革命为源动力的经济增长才是持续有效的经济增长。中长期来看，中国必须逐步告别债务推动型增长模式。（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长、教授）